你可能覺得財務報表分析是一件很簡單的事情，時鐘先生最開始的時候也是這么認為。

不就是盈利能力、成長能力、償債能力、營運能力么？每種“能力”下面幾個指標比大小，幾個小時就搞定了。

但如果你這樣做，會顯得像一只“菜鳥”。

不同行業(yè)的公司，經營模式不同，財報也各有“性格”。摸不準她們的“性格”，就會被表象迷惑，做出錯誤的判斷。

所以，除了財務風險案例分析外，時鐘先生也準備來寫一些關于不同行業(yè)財務特征的內容。

最近樓市事情多，房價漲得人心情也不好。我們索性就先來把房地產的財務報表“手撕”了，看哪些地方最能觸及他的靈魂。

對房企來說，準備賣的房子就是存貨。

以萬科的財務報表為例，我們看到存貨的下級分類大致有這么幾個科目。

（1）已完工開發(fā)產品：已經建好了的房子

（2）在建開發(fā)產品：還在建的房子

（3）擬開發(fā)產品：買到地還沒開建的房子。

圖 萬科的存貨明細情況（2018年）

存貨的金額代表企業(yè)在這些房子開發(fā)建設過程中的累計投入。如果買地花了10億，就要在存貨里計入10億；同樣，在建房子過程中花的錢，也需要記錄在存貨里。

存貨在房企的資產負債表里占比非常高，高到什么程度呢？

萬科在2019年報中列報的存貨高達8970億，占到公司總資產的52%，是凈資產的3.3倍；恒大的存貨是1.33萬億，占總資產的60%，是凈資產的3.7倍；碧桂園的存貨是8679億，占總資產的46%，是凈資產的4倍。

房企是賣房子的公司，可房子比公司要貴。

由于存貨占比很高，所以房價下跌導致的存貨減值對房企的影響理論上會很嚴重。但這也僅僅是“理論上”，實際情況是房價基本沒怎么跌過……

很多人被房價傷害太深，就開始幻想——說房價啥時候跌一半就入手。遺憾的是那個時候可能也買不到房子，因為房企都88了。

按照當前30%的毛利率水平和存貨/凈資產3.5倍的假設，如果房價腰斬，絕大多數房企都會資不抵債。

存貨比例越高的公司，越怕房價跌。

我們也統(tǒng)計了下所有A+H上市房企的存貨對凈資產的倍數，最高的魯商置業(yè)高達12倍。這說明房價下跌7%，這家公司就會虧光光。

房價下跌7%，真的會很難么？

通常情況下，企業(yè)付的利息應當被記錄為“財務費用”，并影響當期的利潤。

房企喜歡借錢這是個基本常識，但當你看到下面這張碧桂園的財報，你有沒有覺得懵逼？

圖 碧桂園多年來利息支出為0

利息支出竟然是0！

其實，這并不是說碧桂園能夠NB到不給銀行付利息，而是因為她把利息全部都“資本化”了。

什么叫做“利息資本化”呢？

假設某企業(yè)借了1個億建房子，每年利息500萬，因為房子要明年才能建好并實現收入，把這500萬從今年的利息里往下扣就不太合適。

這個時候我們會把這500萬記在“存貨”頭上，由于“存貨”對企業(yè)來說是一項資產，這個過程就叫“資本化”。

資本化之后，利息不會影響當年的利潤。但存貨在以后的年份又會結轉為成本，今年的存貨多了，來年的成本也多，利潤就少了。

所以，利息資本化只實現了。

為什么利息資本化對房企是如此重要，那是因為房企付的利息實在是太多了，企業(yè)盈利與利息資本化的比例有極大關系。

2019年碧桂園的凈利潤是614億，但資本化的利息為245億，占凈利潤的比例為40%；比較夸張的是佳兆業(yè)集團，2019年凈利潤是41.6億元，資本化利息為100.78億，這意味著，如果把利息資本化的部分加回來，佳兆業(yè)還要倒虧近60億。

利息資本化本身并不算是財務造假，但大量的資本化有可能造成投資者對財務報表的誤解。融資成本對企業(yè)盈利的侵蝕并不能得到充分體現。

很多房企在年報中壓根不公布利息資本化的金額，說明他們也并不想把這么好用的一個利潤調節(jié)工具曝于日光之下。

此外，利息資本化也會加重了后續(xù)年份房企的業(yè)績負擔。

以佳兆業(yè)為例，其資本化利息已經占到當年營業(yè)收入的21%。由于資本化利息最終會轉化為未來幾年的營業(yè)成本。這意味著，單2019年資本化利息對2021-2022年毛利率的影響就可能接近10%。

融資成本的壓力比我們看到的要大的多。

在房企的資產負債表上，預收賬款是一個攪屎棍的存在。

就是有了預售賬款，在評估企業(yè)償債能力的時候，不能看“資產負債率”；在評估企業(yè)成長性的時候，不能看“收入增速”或“利潤增速”。

“預收賬款”顧名思義就是預收別人的錢。但在房企中，這個科目被賦予了特殊的含義。

我們知道，現在絕大多數一手房都是預售的，你買房子付錢（假設首付款100萬）的時候，房子可能只是打了個樁。

會計準則不同意房企在這個時候把你付的錢確認為收入。所以，房企只能記錄預收了你1筆錢，“預收賬款”增加100萬。一般只有到了交鑰匙的時候，預收賬款才能再轉化為收入。

但想想，你買房子付的首付款，還要得回來？

所以在實際的財務分析中，大家都把房企的預收賬款，視同于房企未來的收入。

接下來兩個問題來了：

（1）“預收賬款”是在資產負債表的負債端，但未來的收入咋能算得上是負債呢？所以資產負債率這個指標不能用了，不然會導致企業(yè)償債能力被低估。

（2）既然是未來的收入，那么明年房企業(yè)績如何其實大家心里都有數了。所以今年收入、利潤的地位就有點尷尬，除了讓韭菜們Happy一下，真正懂行的人并不那么關心。用專業(yè)的話來說，房企的收入確認有“滯后性”。

那究竟應當怎樣評價房企的償債能力和成長性？

“老鳥”一般用凈負債率來衡量房企的整體杠桿水平：計算公式是（有息負債-貨幣資金）/所有者權益，其中，有息負債=短期借款+一年內到期的長期負債+長期借款+應付債券+應付利息。

關于房企成長性，最值得關注的則是預收賬款增長率和權益銷售金額的增速。權益銷售金額多解釋一句，單一項目權益銷售金額=該房地產項目的銷售額 X 房企在這個項目中的持股比例。

叫“少數股東XX”的科目在財務報表上一般沒啥存在感，但在房企報表上，他咸魚翻身了。

看到金科股份的財務報表，你可能有點小興奮。凈資產收益率連年上漲，盈利能力這是要爆炸！

圖 金科股份ROE快速增加

但你有沒有考慮一下“少數股東”的感受？如果考慮了，事情或許并不如看到的那么好。

先科普下何謂“少數股東”。

A房企和B房企一起成立一個項目公司，開發(fā)一個房地產項目。A持股60%，B持股40%。項目公司有100億的資產，60億的負債，40億所有者權益。

由于A權益占比高，可以將該項目納入合并范圍。但項目公司的所有者權益中有40%即16億是B房企的。A需要在合并報表中體現一下，這個科目就是“少數股東權益”，B就是少數股東。

然后該項目在今年凈賺了10億，A可以在合并報表上多體現10億的凈利潤；但這10億利潤A和B也是要分的；在合并報表上怎么體現呢？——會把A應得的部分計入歸屬于母公司的凈利潤里，而把B應得的部分單獨記錄下，這就是“少數股東損益”。

正常情況下，A和B按照持股比例分利潤，A持股60%分6個億，B持股40%分4個億。A和B持有項目公司權益的收益率水平也應當是一樣的；為6/24=4/16=25%。

但金科股份的情況就是有點不正常。

我們看到從2017-2019年間，金科股份的凈資產收益率（歸母凈利潤/歸屬于母公司的所有者權益）是逐年提升的，但少數股東部分的凈資產收益率卻是下降的。

表 金科股份多數/少數股東收益率變化對比

2017年的時候，多數股東（上市公司股東）和少數股東的收益率水平大致相當；到了2019年，多數股東則是少數股東的6倍。這說明少數股東補貼了多數股東。

如果把上市公司股東（多數股東）和少數股東放在一塊考慮。金科股份的全口徑ROE在2017-2019分別是10.2%、13.4%、14.1%，一下子就平庸了。

少數股東為什么這么“雷鋒”呢？最大的可能是“明股實債”。

按照之前的例子，“明股實債”可以理解為B雖然名義上持有項目公司40%的股權，但實際上又和A簽了一個抽屜協(xié)議——A會在項目結束前，以16億的價格把B手中的40%的股權買回來，同時每年付給B一定的利息。

“明股實債”有什么好處？一是拉高凈資產收益率，二是降低了資產負債率。盈利能力上升的同時，償債能力也上升。一石二鳥，報表好看的不得了。

在房企的財務報表面前，做哪些事情，能讓我們快速卸下“菜鳥”光環(huán)呢？

（1）重點關注下房企的存貨構成，最好能看看其存貨所在地域分布，認真思考下房價萬一下行對存貨減值的影響。

（2）關注下資本化利息規(guī)模，分析下其對收入利潤的占比，想想未來年份是否會對業(yè)績造成明顯壓力。

（3）考慮預收賬款，使用凈負債率而非資產負債率來評價企業(yè)的整體杠桿（償債能力），利用預收賬款增速、權益銷售金額增速而非主營業(yè)務收入增速來評估企業(yè)的增長潛力。

（4）不要無腦相信披露的ROE，計算一下少數股東損益和少數股東權益的比值，看一下少數股東有沒有當“雷鋒”。