學不良資產，上米多課堂！

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不良資產形成的原因

房地產項目形成不良的原因很多，表象千奇百怪、紛繁復雜。我們要了解一個正常的房地產是如何變成不良的，不良的生成模式也就決定了最終的處置模式，根據我的經驗，我國房地產形成不良的原因主要有6類:

1、涉及違規、違建、超建的房產

這種房產在一線城市比較常見，政府批復的是10萬㎡，結果開發商建了11萬㎡，在如今規范的市場背景下，此類房產會面臨拿不到批文與銷售證的局面，由此造成開發商無法實現銷售、無法支付工程款和銀行貸款，變成不良。在面臨此類不良房產時，其資產的估值核心就是判斷項目能否通過合法合規的程序獲得合法的政府批文和手續。

其實在不良資產市場上是有一群專業人士，他們不僅對城市規劃、房地產等相關領域的法律、法規特別熟悉，而且還知道如何與當地政府很好地溝通，協調上上下下十多個部門，他們能夠在法律、法規允許的范圍內找到一個很好地解決方案，我們稱之為咨詢公司，遇到這樣的項目，我們會選擇與此類咨詢公司合作，讓他們辦理好了政府批文和手續后再收購。

2、由于政府政策變更、政府領導換屆、城市規劃調整而導致的不良

比如招商引資優惠政策被取消、城市片區控規調整等。這種風險主要發生在商業環境并不是很友好或者商業政策不穩定的地區，項目以大的城市綜合體為主，且十分考驗投資機構與政府溝通協調能力和應對政策變化的能力，不確定性高，定價難。對于這樣的項目，除非低成本的長線大資金，否則難以撼動，處置模式也以慢慢消化為主。

3、由于復雜的債權、債務糾紛進而形成的不良房地產

這種以民營企業投資的地產項目居多。比如說有位民企老板，早前拿了一塊地，項目估值10億，他從銀行借了5億，信托搞了3億，又以股權質押的形式從民間融資了1億，相當于10億的項目借了9億，后來，由于項目設計不好，銷量上不去，資金無法回籠，現金流斷裂，所有債權人一擁而上，將其訴之法律，法院將整個項目查封，導致項目無法動工和銷售，債權債務人都凍在里面出不來，進而形成利滾利的局面。

這種不良房產項目目前在強二線城市比較常見，比如杭州、蘇州、青島等，早年在上海、北京也有類似的案例。在這種情況下，通常有兩種辦法可以解套：一是一個強大的信用主體介入( 比如央企、國企、四大資產管理公司等)作為擔保方，出具保函，將所有償付責任都承攬下來，與所有債權人達成一致后債權人解除查封，項目從而可以重新啟動，重新開發或者盤整后再銷售，資金逐漸回籠，按比例償還債務；第二是債務重組，投資方打折收購所有債權，再由投資方與債務人談判，給債務人一定的期限，如果債務人能夠盤活項目，實現現金流，則投資方獲得債權投資的收益，如果債務人無法盤活項目，投資方可以通過債轉股或者司法程序，進而成為項目所有人，再尋找對房地產開發、運營熟悉的操盤手來盤活項目。此類不良房產的處置關鍵在于解決復雜的債權債務糾紛，資產定價更加容易，操作更加市場化，起碼不用和規劃等相關部門打交道。

4、由于市場定位不準，產品設計能力差、開發商操盤水平差進而導致項目陷入困境的。

比如我們在蘇州看過一個項目，一個南通的包工頭因為干工程的原因跟當地政府關系不錯，在蘇州太湖邊上弄了一塊地，這個業主很有情懷和理性，想做個好的樓盤和作品出來，于是規劃建成了豪宅，產品基本都是500-800平米一棟的別墅，里面裝修也很土豪（比如用的都是從西班牙、意大利進口的大理石和材料），但客戶看完后的總體感覺就是很俗氣（裝修的感覺像羅馬或者法式風格的大浴場，類似于洗澡的大浴場或者KTV的風格），500-800平米的大房子每套別墅的價格基本就是1000-1600萬，在蘇州這個市場能買得起這么貴的房子的人要求都是特別高的、也是比較挑剔的，不但要看房子的品質、還要看開發商的品牌、物業管理服務、小區園林等綜合因素，可能融創或者綠城來做還有市場，但這個做包工頭起價的開發商沒有開發經驗，品牌和經驗都支撐不了這個項目的售價，面積太大總價高導致銷售很慢，一年就賣幾套，也沒錢付工程款、支付銀行利息和繳納稅費，結果變成不良資產。

5、基于市場原因導致的不良

如果一個地區的市場供應量過大，可能未來十年都處于去庫存階段，那么，房產項目變為不良也就不足為奇。這樣的不良房產，關鍵就是看資產價格有多便宜，只要收購的成本夠低，慢慢賣，也總是能消化完的。

6、特殊事件發生導致的不良

比如涉及腐敗違法事件項目被查封，集團其他業務違約觸發的連環違約，比如股東打架造成的不良等。對于這六種狀態下的不良房產，從風險程度來看，前兩類不良的形成由于和政府相關，所以，相對來說比較難處置，不確定性更高，第三、四類不良在操作上可以更加市場化，定價更容易，風險程度較小。

但這六種情況時常疊加，產生更加復雜棘手的不良模式，總體來說，處置難度越大的項目，處置成功后的收益也就越高。不良房地產或者爛尾樓最終呈現出來給大家的感覺差不多，比如停工、爛尾、債權債務糾紛、訴訟、民間借貸、高利貸等復雜事情都存在，但是究竟觸發或者導致不良的起初和根本因數是什么都不一樣，可能是六類情況的任何一種，有可能多種因數交叉在一起，那就更復雜了。

不良資產的處置

不良房地產項目的投資和處置需要綜合的、跨界的能力，要打通“法律+金融+地產”三個維度，投資人需要判斷自己的能力范圍是否能處理這些復雜的問題。

1、法律維度

基本上每個不良地產項目都涉及很多復雜的法律關系和訴訟問題，能否理解這些法律關系，對于處置是否成功至關重要。比如了解法院里訴訟的程序，基層法院到中等法院到高院，從立案到審查到執行，破產和解、破產重組、破產清算、究竟每個程序是怎么樣的？需要多長時間？你才能判斷你的資金流進去以后大概要放多長時間，然后這個案子什么時候會結，這個就是很多法律的問題。

2、金融維度

項目里面的涉及的債權債務究竟怎樣，隱形負債和或有負債怎樣？哪個債權是優先償還的的，哪個是第二順位的，哪個是最后償還的，有多少償還清償率，你是要判斷的。比如工程欠款債權在竣工報告后的6個月內是有優先受償權的，是優先于銀行的抵押債權的，很多人以為銀行有抵押的債權是最優先償還的，還有包括拖欠員工工資、社保，拖欠政府的稅款，這些債權的清償順序都需要了解。又比如項目里的每筆融資或者投資究竟是股權還是債權，是固定還是浮動，是明股實債還是本質上是股，需要了解后才知道處置的方法。債權債務的重組需要清楚金融產品和交易結構。

3、房地產維度

就像前面說的順義那個項目一樣，四大AMC陷在里面形成不良，雖然四大AMC很懂法律、也懂金融，但因為不懂房地產的政策和開發流程及政府的立場，導致對項目的流動性和估值產生力誤判，形成了不良。

在不良資產這個行業里，早期做的比較好的人都是律師背景出身，因為律師能打官司，了解法院的關系又熟悉訴訟流程。比如一個項目正常價10億，涉及比較復雜的法律和訴訟問題，但只要把法律和官司搞定、6億就能拿下來，那么就不用懂房地產，也不用懂金融，只要能拿下來就肯定賺，因為標的物的利潤足夠多，大部分風險都可以通過利潤里面化解，所以這個項目的獲取法律知識和技能成為了最重要的競爭力。

但如果這個項目10億但需要9億才能拿下來，只有1億利潤的話，可能光懂法律和官司還不行，還得做房地產開發運營，把抵押物的價值從10億提升到12億才有更多的利潤空間。

這一輪不良資產的投資邏輯就是需要跨界整合的能力，光懂法律不行，需要懂金融、懂法律，有的案例還需要懂資本市場和PE投資的邏輯。比如說樂視的案例，樂視有電視業務、有汽車業務、有生態鏈、還有房地產資產，投資和重組樂視這樣一個公司需要的能力就更跨界、更復雜了，首先樂視在北京有幾個地產項目和土地，這些資產剝離出來值多少錢，處置后能否清償負債？第二，它的主營業務，樂視的電視、汽車、能源，這種究竟怎么樣去估值，這就涉及到PE的投資和估值邏輯，比如需要分析行業未來增長空間怎么樣，業績增長是通過并購重組還是通過自然生長、內在生長？第三，債權債務情況怎樣買那些是緊急債務，哪些是傳統融資？哪些是資本市場融資？等等，所以對這個公司進行估值的時候，既要對資產和土地進行估值，還要按照PE的邏輯對它的主營業務進行估值，還需要了解債務重組的可能性和突破點。投資像樂視這樣的困境企業需要系統的知識和高超的技術，可能跨了法律、金融、房地產，還有資本市場等維度。

重組類的不良房地產項目的投資和處置需要全盤的思維和綜合的重組能力，此類項目的重組成功包括了三個方面的重組：即“利益重組、信任重組和預期重組”。

1、利益重組

每一個不良資產的利益關系都是很復雜的，我個人覺得是資產本身沒有良或者不良之分，資產本身是中性的，我們看到不少爛尾樓都是在黃金地段，變成不良的原因可能是因為“一些不良的人、有著不良的利益，用了一些不良的手段把它弄成了不良“，所以我們說“不良資產要善良的人，專業的人去做“，不然你本身就不是一個善良的人話，你可能把它變成二次不良、三次不良。重組的成功就是要對這些不良的人或者事進行重組，重組完了的大家的利益達成一致，大家才能形成合力，把困難化解，共同把項目盤活。

2、信任重組

很多不良資產其實都是信任危機，即債權人不信債務人，債務不信債權人，債權人之間互相也不信任，債權人不相信法院和地方政府，大家互相不信任的話很難達成一致，把扣給解開，所以重組方進場一定要取得各方的信任，從而達成一個友好的重組。

3、預期重組

管理利益各方的預期很重要，債權人也好、債務人也好，如果預期太高就很難達成重組成功。當然，各個利益方的的預期是不斷發生調整的，有可能是市場的原因，有可能是人的原因，也可能是談判方法的原因。在整個重組過程中，對地方政府的預期、對法院的預期、對債權債務人的預期，得做一個重組，達到一個比較平衡的利益點，才能最終完成上述的利益重組、信任重組。

這三個重組如果達不成的話，一個項目的盤活是很困難的。比如說我們之前做的一個項目，30多起訴訟在里面，看起來錯綜復雜，各種亂七八糟的糾紛，假的真的都有。首先要透過復雜的現象看到事情的本質，并且找到一個單點突破口來啟動重組。重組方不但要有很強的判斷力，還要有很強的執行力，很多人判斷力不錯，覺得這個項目能做，但“做不做”與“做的成”是兩碼事。判斷能做后，如何做就涉及到很多執行的問題。究竟是從哪個人、哪件事、哪個端口去切入，從而化解整個冰山一角，這是一個非常復雜的執行事宜，稍微有些環節考慮不周全或者忽略了，就會導致整個重組失敗或者無從推進。

比如說電視劇《人民的名義》，在我看來就是一個不良資產的盤活案例。整個大風廠變成不良資產中涉及到非法拆遷、員工鬧事、開發商介入、銀行被騙貸、社會維穩、政府介入等復雜的事宜，但解決這個不良資產困局的辦法不是給土地變性、強制拆遷，也不是給項目注入流動性資金，因為這些都沒有涉及到項目的根本，這個不良資產盤活的案例的切入點是從腐敗入手，這個項目變成不良的根源是因為腐敗，法院、檢察官、地方政府、開發商、省里領導都有腐敗在里面，重組或者盤活這個資產需要從腐敗入手，解決了某幾個腐敗的官員，這個事情就解決了。故事中展現出來很多復雜的利益方，蔡成功、銀行行長，市委書記李達康、高小鳳、還有省委書記的故事，里邊的人特別多，特別復雜，但本質就是某幾個關鍵點突破，事情就解決了。在這個復雜項目的重組里，單點突破能力很重要，這就是高手跟低手的區別。《人民的名義》里面大風廠的故事突破點在哪里呢？找那個檢察院的院長，還是找侯亮平呢？用到合適的人，找到合適的突破點才能破局，才能盤活不良資產。

總之，一個復雜不良資產項目的盤活，需要打通法律、金融、地產、資本市場等各個維度，需要對項目進行深度的信任重組、利益重組和預期重組，并找到合適的單點突破口才可能成功。

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