（報告出品方/作者：申萬宏源研究，袁豪、鄧力）

我們認為，我國住房需求中樞仍有支撐，并預(yù)計未來總量將呈現(xiàn)弱復(fù)蘇、總體彈性偏 弱，但預(yù)計需求結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)顯著分化、并需求結(jié)構(gòu)中具有較大彈性，其中預(yù)計改善性需求 對應(yīng)的高品質(zhì)住宅將擁有廣闊的成長空間，并且目前四大發(fā)展契機將進一步推動高品質(zhì)住 宅的發(fā)展浪潮，主要包括：1）政策導(dǎo)向的變化：住有所居轉(zhuǎn)向住有宜居、2）供給體系的 變化：單軌制轉(zhuǎn)向雙軌制、3）需求主體的變化：剛需主導(dǎo)轉(zhuǎn)向改善主導(dǎo)、以及 4）供給主 體的變化：快周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向高品質(zhì)。

1.1 政策面兩大契機：住有所居轉(zhuǎn)向住有宜居，單軌制轉(zhuǎn)向雙 軌制

1.1.1 政策導(dǎo)向的變化：住有所居轉(zhuǎn)向住有宜居

從政策導(dǎo)向來看，我國房地產(chǎn)行業(yè)政策導(dǎo)向總體呈現(xiàn)了“住有所居”向著“住有宜居” 轉(zhuǎn)變，這預(yù)示著高品質(zhì)住宅將成為鼓勵方向，具體大致可以分為四個階段：

1） 住房改革早期嘗試階段（1978-1997 年）：住房數(shù)量得不到滿足，品質(zhì)也無從談 起。改革開放以來，我國住房制度改革經(jīng)歷了 1979-1985 年試點售房、1986-1990 年提租補貼、1991-1993 年“以售代租”、1994-1997 年全面推進房改，以及 1998 年全面停止住房實物分配制度等時期。盡管這個階段中經(jīng)歷了幾輪改革嘗試， 但直到 1998 年持續(xù)了 50 年之久的福利分房制度才真正退出歷史舞臺。也由此在 1998 年之前，政府或所在單位受財力所限，往往無法滿足職工們的住房需求。在 這個階段中，住房數(shù)量得不到滿足，住房品質(zhì)也就無從談起。

2） 住房改革全面推進階段（1998-2009 年）：政策重視剛需產(chǎn)品數(shù)量，品質(zhì)鮮有關(guān) 注。1998 年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革，加快住房建設(shè)的 通知》，決定自當(dāng)年起停止住房實物分配，建立住房分配貨幣化、住房供給商品化、 社會化的住房新體制。2003 年開始，國土部發(fā)文推出限墅令，隨后幾年中，國土 部、發(fā)改委、國務(wù)院等部委多次發(fā)文，從嚴限制別墅開發(fā)。2006 年，國務(wù)院發(fā)布 的《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格的意見》，提出“7090”政策，要求 90 平米以下的中小戶型面積占比達 70%以上。在這個階段中，為了滿足剛需主導(dǎo)的 住房需求，政策更加重視剛需住宅產(chǎn)品的數(shù)量，住宅品質(zhì)仍鮮有關(guān)注。

3） 品質(zhì)住宅概念形成階段（2010-2022 年）：首次提出百年宅，品質(zhì)住宅概念逐步 形成。2010 年，中國房地產(chǎn)協(xié)會首次提出“百年宅”概念。2012 年，財政部和 住建部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快推動我國綠色建筑發(fā)展的實施意見》，宣布將通過政府 財政補貼等方式全面提速中國綠色建筑發(fā)展，支持綠色住宅。2021 年“集中供地” 土拍規(guī)則實施過程中，北京、杭州、成都、蘇州等多個城市提出了“競品質(zhì)”參拍規(guī)則，其中主要對房企在綠色建筑、裝配式建筑、共用部分、套內(nèi)空間、室外環(huán)境 等方面都提出了具體要求。在這個階段中，在房協(xié)倡導(dǎo)、綠色建筑、地方嘗試等多 方面的推動下，品質(zhì)住宅概念逐步形成，但仍沒有中央支持政策推出。

4） 品質(zhì)住宅政策推廣階段（2023 年以后）：下力氣建設(shè)好房子，高品質(zhì)住宅進入政 策推廣期。2023 年全年中，住建部部長倪虹多次強調(diào)建造好房子，并在全國住房 城鄉(xiāng)建設(shè)工作會議中明確表示要下力氣建設(shè)好房子、在住房領(lǐng)域創(chuàng)造一個新賽道。 同樣也在 2023 年中，安徽、河南、山東、江蘇等省及下屬市也分別正式推出了高 品質(zhì)住宅相關(guān)政策，并細化對于高品質(zhì)住宅的指引。此外，4 月末住建部發(fā)文廢止 限墅令，9 月蘇州取消 120 平以上限購，9 月成都取消 144 平以上限購，10 月連 云港支持建設(shè)帶院落住宅等，12 月京滬放松普宅認定標準，上述政策也意味著政 府對于改善性需求和產(chǎn)品支持力度的提升。至此，高品質(zhì)住宅正式成為政府重要支 持方向之一，同時也預(yù)計未來將有更多相關(guān)政策出臺，推動進入快速發(fā)展階段。

值得注意的是，2023 年以來，從中央政府到地方政府，“好房子”和“高品質(zhì)住宅” 等關(guān)鍵詞正在被高頻提及，表明了政府對高品質(zhì)住宅的重視程度的提升，甚至已經(jīng)提升到 了“在住房領(lǐng)域創(chuàng)造一個新賽道”的高度。 中央層面：住建部要求下力氣建設(shè)好房子，在住房領(lǐng)域創(chuàng)造一個新賽道。2023 年全年 中，住建部部長倪虹多次強調(diào)建造好房子：1 月表示“以努力讓人民群眾住上更好的房子為 目標”、6 月表示“要為人民群眾建造好房子，讓人民群眾住上更好的房子”、11 月表示 “提高住房建設(shè)標準，打造‘好房子’樣板”、12 月表示“房地產(chǎn)已經(jīng)從‘有沒有’轉(zhuǎn)入 ‘好不好’的時代、下力氣建設(shè)好房子，在住房領(lǐng)域創(chuàng)造一個新賽道”。

地方層面：地方密集推出高品質(zhì)住宅政策，陸續(xù)細化高品質(zhì)住宅的指引。2023 年 2 月， 安徽省住建廳提到，提高住房建設(shè)標準，提升住宅工程品質(zhì)；河南省住建廳提到，要“提品質(zhì)、建好房”，提高住房建設(shè)標準；2023 年 6 月，山東省發(fā)布《山東省高品質(zhì)住宅開發(fā) 建設(shè)指導(dǎo)意見》；山東省內(nèi)，濟南市、日照市、淄博市等地相繼發(fā)布高品質(zhì)住宅相關(guān)政策； 2023 年 11 月，江蘇省發(fā)布《高品質(zhì)住宅設(shè)計導(dǎo)則》；江蘇省內(nèi)，無錫市、鹽城市、連云 港市等地相繼發(fā)布高品質(zhì)住宅相關(guān)政策；2023 年 12 月，鄂爾多斯市住建局組織舉行“推 進高品質(zhì)住宅小區(qū)”工作會。

1.1.2 供應(yīng)體系的變化：單軌制體系轉(zhuǎn)向雙軌制

從供應(yīng)體系來看，我國住房供應(yīng)體系將逐步由單軌制轉(zhuǎn)向雙軌制，而雙軌制體系中產(chǎn) 品力將成為市場競爭的關(guān)鍵因素，也將更適合于高品質(zhì)住宅的發(fā)展。 我國住房供應(yīng)體系將由原來的以商品房為主的單軌制逐步轉(zhuǎn)向“保障房+商品房”并重 的雙軌制。商品房方面，過去我國房地產(chǎn)行業(yè)政策導(dǎo)向總體呈現(xiàn)了“住有所居”向著“住 有宜居”轉(zhuǎn)變，并且 2023 年中央政府和地方政府對于改善性商品房的限制政策正在逐步放 松，將更好滿足改善性需求。保障房方面，2023 年中央政府推出 14 號文，戰(zhàn)略高度定位 保障性住房，要求用改革創(chuàng)新的辦法推進建設(shè)。因而，中央戰(zhàn)略高度定位保障性住房，同 時又要求商品住房回歸商品屬性，將綜合推動我國住房供應(yīng)體系將由原來的以商品房為主 的單軌制逐步轉(zhuǎn)向“保障房+商品房”并重的雙軌制。

目前我國住房供應(yīng)體系仍是以商品房為主的單軌制體系，雖然我國保障房建設(shè)已有 30 年之久，但目前住宅供給中保障房占仍比較低，其中保障房存量占比和增量占比都較低。 在保障房存量占比方面，我們統(tǒng)計 2023 年末存量保障房（不含棚改）套數(shù)合計 3,967 萬 套，按照套均面積 70 平米*估算，對應(yīng)存量保障房（不含棚改）面積為 27.8 億平米，占比 2023 年末存量住房面積 344 億平米約為 8%。而在保障房增量占比方面，我們統(tǒng)計了 2021-2023 年全國保障房計劃籌集套數(shù)合計為 563 萬套*，按照套均面積 70 平米*估算， 對應(yīng)增量保障房（不含棚改）面積為 3.9 億平米，占比 2021-2023 年住宅總供應(yīng)面積（住 宅銷售面積+保障房計劃籌集面積）40.5 億平米約為 10%。

原先的單軌制體系中，很難出現(xiàn)高品質(zhì)住宅以及產(chǎn)品力企業(yè)。在原先的單軌制住房供 應(yīng)體系下，雖然有保障房的存在，但由于占比過小以及制度不完善，原先的保障房供應(yīng)無 法滿足居民的住房需求，尤其是中低收入家庭的剛性住房需求，而這些剛需也就被迫地被 擠壓到了商品房市場去實現(xiàn)“住有所居”的目標，并進而導(dǎo)致了商品房市場中混合了“住 有所居”的剛性需求、“住有宜居”的改善性需求、以及“投資炒作”的投資性需求，也 就意味著原來的商品房市場混合保障、商品和投資三大屬性，導(dǎo)致政府難以對三大屬性對 應(yīng)需求進行拆分并精準調(diào)控，但政府又為了通過商品房市場實現(xiàn)剛性需求的“住有所居” 的目標，同時政府也難以界定改善性需求和投資性需求的邊界，也就導(dǎo)致不敢輕易放松改 善性需求以免更擠壓剛性需求，綜合之下政府無奈只能采取單一房價管控的方式來粗糙管 理，造成了“跌了要維護、漲了要限制“政策調(diào)控邏輯，而在過去這類的調(diào)控過程中，過 去房價波動依然較大導(dǎo)致了剛性需求并沒有得到很好的保障，而改善性需求也沒有得到合 理的滿足，對應(yīng)的高品質(zhì)供應(yīng)也并沒有良好的市場環(huán)境和政策環(huán)境得以快速發(fā)展。

而未來雙軌制體系中，產(chǎn)品力將成為市場競爭的關(guān)鍵因素。在未來的雙軌制住房供應(yīng) 體系中，隨著保障房供應(yīng)占比逐步且合理地提升，“保障房+商品房”并重供應(yīng)體系逐步形 成，這將有利于：一方面，剛性需求的“住有所居”將回歸到保障房市場中來實現(xiàn)，并按 照合理的房價收入比反向定價，不需要再通過籠統(tǒng)的價格調(diào)控來保護；另一方面，商品房 市場也就能將保障屬性分離出來、更專注于展現(xiàn)其商品屬性，以此更好地滿足改善性需求 的“住有宜居”，與此同時商品房的價格體系則可以更大程度交由市場去定價，產(chǎn)品價格 也將掛鉤于產(chǎn)品品質(zhì)，即使出現(xiàn)商品房價格上漲，也將推動土地出讓收入以及稅收收入提 升，進而支持更多的保障房市場，住房供應(yīng)體系也將更加完善。而在這樣一個充分競爭的 商品房市場中，尤其改善性需求的占比也在逐步提升，產(chǎn)品力將成為市場競爭的關(guān)鍵因素。

1.2 基本面兩大契機：剛需主導(dǎo)轉(zhuǎn)向改善主導(dǎo)，快周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向高 品質(zhì)

1.2.1 需求主體的變化：剛需主導(dǎo)轉(zhuǎn)向改需主導(dǎo)

從需求主體來看，我們認為我國住房需求中樞仍有支撐，但需求結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)顯著分化， 住房需求將逐步由剛需主導(dǎo)轉(zhuǎn)向改需主導(dǎo)，這也將推動高品質(zhì)住宅的發(fā)展。 從總量來看，目前我國戶均住房套數(shù)已逐步趨近于飽和，預(yù)示住宅目標將由“住有所 居”逐步轉(zhuǎn)向“住有宜居”。一方面，按照七普數(shù)據(jù)估算，2022 年末，我國戶均住房套數(shù) 達 1.03 套*，相比海外的 1.02-1.19 套已經(jīng)趨近于飽和，從住的角度已逐步滿足住有所居 的條件，這預(yù)示未來住房需求中品質(zhì)因素將更優(yōu)先于數(shù)量因素；另一方面，按照 1998 年以 后累計的商品住宅成交套數(shù)估算，我國戶均商品住房套數(shù)（1998 年以后）僅 0.61 套*，這 部分差異代表著未來改善性需求的空間。

從結(jié)構(gòu)來看，我們目前已進入到改善性需求釋放的階段，在品質(zhì)住宅供給不足背景下 改需正在快速累積。從年齡結(jié)構(gòu)角度來看，40-59 歲的年齡占比逐步提升，由 2003 年的 25.7%提升至 2021 年的 31.1%，對應(yīng)的是 70 年代末-80 年代末的高生育率階段的出生人 口；從受教育程度來看，1992-2021 年，我國高中毛入學(xué)率從 26.0%提升至 91.4%；大學(xué) 毛入學(xué)率從 3.9%提升至 57.8%。此外，持續(xù)了多年的獨生子女政策逐步發(fā)生變化，在新生 兒結(jié)構(gòu)中兩胎及以上占比由 2010 年的 38%提升至 2021 年的 55%，預(yù)計后續(xù)多孩家庭占 比也會逐步提升，對于住房的房間數(shù)以及面積等方面會有更高的要求，而之前的產(chǎn)品與改 善性需求的匹配度相對較低。

1.2.2 供給主體的變化：快周轉(zhuǎn)模式轉(zhuǎn)向高品質(zhì)模式

從供給主體來看，我國房企正由過往以剛需為主的快周轉(zhuǎn)模式逐步轉(zhuǎn)向以改需為主的 高品質(zhì)模式，而這也意味著高品質(zhì)住宅正得到房企的重視。 2021 年之前，我國房地產(chǎn)行業(yè)更多是賣方市場的經(jīng)營模式。2014 年之前的資源驅(qū)動 階段，主要是慢周轉(zhuǎn)模式、囤地型的開發(fā)模型，對品質(zhì)注重程度較低；2015-2017 年的杠 桿驅(qū)動階段，主要是快周轉(zhuǎn)模式，難以兼顧品質(zhì)；2018 年至今的經(jīng)營驅(qū)動階段，雖然房企 在意識上有所轉(zhuǎn)變，但經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變?nèi)孕枰獩Q心和時間，而從 2021 年開始的去杠桿背景 下，房企資金壓力加大，也制約了企業(yè)注重品質(zhì)的能力。

但近幾年中，需求端、土地端、政策端的綜合變化也將進一步推動房企由過往以剛需 為主的快周轉(zhuǎn)模式逐步轉(zhuǎn)向以改需為主的高品質(zhì)模式： 1）從需求端來看，隨著我國年齡結(jié)構(gòu)的變化、受教育程度的提升、以及多孩家庭占比 的逐步提升，居民對于住房的要求也從以往的“住有所居”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤白∮幸司印保?求結(jié)構(gòu)由剛需主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)楦男柚鲗?dǎo)，市場對于住房品質(zhì)的關(guān)注度也將逐步提升。 2）從土地端來看，近幾年市場下行以來，土地市場更加聚焦高能級城市，尤其是核心 區(qū)域，開發(fā)區(qū)域也從過去以新區(qū)開發(fā)為主，到目前向舊城更新方向轉(zhuǎn)變，核心區(qū)域本身對 于產(chǎn)品品質(zhì)的要求更高，同時更高的土地成本也需要更高品質(zhì)的產(chǎn)品來平衡收益。 3）從政策端來看，從 2021 年以來，由于預(yù)售資金監(jiān)管從嚴，三條紅線和貸款集中度 管理等政策推出，綜合限制了房企的杠桿率和周轉(zhuǎn)率，從而倒逼房企從過往的單純追求效率向追求質(zhì)量轉(zhuǎn)變，企業(yè)模式也將從過去的快周轉(zhuǎn)模式逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楦咂焚|(zhì)模式。

值得注意的是，對于房企而言，長久以來，由于賣方市場下的經(jīng)營模式，市場沒有給 予高品質(zhì)產(chǎn)品足夠溢價，房企對于住房品質(zhì)的忽視，導(dǎo)致房企普遍缺乏供給優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的能 力，同時產(chǎn)品力的打造也需要較長時間，最終導(dǎo)致了優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力房企稀缺，并且考慮到本 輪供給出清過程中部分產(chǎn)品力房企的掉隊，將造成后續(xù)產(chǎn)品力房企更為稀缺的局面。

2.1 高品質(zhì)住宅定義：高品質(zhì)住宅標準逐步提升并細化

過去 20 年，我國房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，政策端更加強調(diào)支持剛性住房需求。2006 年， 國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格的意見》中提到，自 2006 年 6 月 1 日起，凡新審批、新開工的商品住房建設(shè)，套型建筑面積 90 平方米以下住房（含經(jīng)濟適用 住房）面積所占比重，必須達到開發(fā)建設(shè)總面積的 70%以上。直到 2015 年，房地產(chǎn)“7090” 政策才逐步退出，因此在過去很長一段時間我國新建住宅都以小戶型剛需產(chǎn)品為主。但從 2017 年開始，雖然放開了戶型面積的限制，但由于各地住房限價政策的推出，高端改善產(chǎn) 品仍然受到限制，因而高品質(zhì)住房在過去很長一段時間總體供給相對有限。 2010 年，中國房地產(chǎn)協(xié)會提出“百年宅”概念，但 2020 年之前，全國關(guān)于高品質(zhì)住 宅標準的提法相對較少，并且較模糊；2021 年“集中供地”土拍規(guī)則實施過程中，北京、 杭州、成都、蘇州等多個城市提出了“競品質(zhì)”參拍規(guī)則，品質(zhì)住宅概念逐步形成，但仍沒有中央支持政策推出；直到 2023 年，住建部部長倪虹多次強調(diào)好房子，同年，安徽、河 南、山東、江蘇等省及下屬市也分別正式推出了高品質(zhì)住宅相關(guān)政策，并細化對于高品質(zhì) 住宅的標準，其中，主要包括：套內(nèi)臥室、衛(wèi)生間等要求（對應(yīng)面積要求）、容積率要求 （對應(yīng)居住密度）、綠化率要求（對應(yīng)居住環(huán)境）、車位戶數(shù)比、住宅層高標準等方面， 并且多地鼓勵裝配式裝修和精裝修交付等。 綜合來看，高品質(zhì)住宅標準不僅包括面積，也包含了容積率、層高、綠化率、車位比 等更為細節(jié)的指標。但考慮到部分指標難以量化，后文中我們僅選取部分可量化指標進行 分析，其中主要包括房屋年限、房屋面積等。

2.2 高品質(zhì)成交趨勢：大戶型成交占比提升，房價韌性更強

從實際成交結(jié)構(gòu)來看，成交面積和成交價格的變化均反映市場需求逐步由剛性需求轉(zhuǎn) 向改善性需求。 成交面積結(jié)構(gòu)方面，從深圳、上海、無錫商品房住宅成交套數(shù)的結(jié)構(gòu)占比來看，剛需 占比逐步下降，剛改及改善性需求占比逐步提升，尤其在 2022 年銷售總量大幅下降的背景 下，剛改及改善性需求占比呈現(xiàn)出更顯著的提升。目前，深圳、上海、無錫的商品房剛改+ 改善性需求占比已經(jīng)分別從2011-12 年的15%、51%、80%逐步提升至目前的63%、66%、 86%。

成交套均面積方面，2006 年，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格的 意見》，提出“7090”政策，要求 90 平米以下的中小戶型面積占比達 70%以上，2006-2015 年，商品住宅成交套均面積呈下行趨勢；直到 2015 年，房地產(chǎn)“7090”政策才逐步退出， 同時商品住宅成交套均面積也從 2015 年開始逐步提升。

成交價格結(jié)構(gòu)方面，從二手房出售掛牌價格指數(shù)來看，2015-2018 年，小戶型（90 平米以下）二手房價格走勢更強，2018 年 3 月至今，大戶型（144 平米以上）二手房價格 走勢更強，成交價格走勢的變化也反映了市場需求逐步由剛需主導(dǎo)轉(zhuǎn)向改需主導(dǎo)。從二手 房出售掛牌價格同比增速來看，2017 年 7 月之前，小戶型增速領(lǐng)先大戶型，2017 年 8 月 開始，大戶型增速反超小戶型。

2.3 高品質(zhì)住宅篩選：四大可量化維度作為篩選指標

如前文所述，高品質(zhì)住宅的標準涵蓋范圍較廣，但考慮到其中很多指標無法量化，我 們選取部分可量化的維度作為篩選指標，并對高品質(zhì)住房進行定義，我們將：1）建成時間（對應(yīng)房屋的新舊程度）、2）房屋面積（對應(yīng)房屋的面積大小）作為核心篩選指標；并將： 3）限價背景（對應(yīng)限價政策背景下對于品質(zhì)影響）、4）出險企業(yè)（對應(yīng)目前出險企業(yè)因 資金問題對于交付品質(zhì)的影響）作為次要篩選指標。 具體篩選如下： 1）房屋年限：我們認為 1999 年及之前建成的房屋住宅年限較長，2000 年及之后建 成的房屋住宅建成年限相對較短，定義為年限較新的高品質(zhì)住宅；

2）房屋面積：根據(jù)七普數(shù)據(jù)，我們估算 2020 年末戶均人口約 2.62 人，參考主流城 市目前對于普通住宅的定義標準普遍為單套住房建筑面積 144 平米以下，因此我們將人均 住房面積 50 平米以上的部分（按照戶均人口 2.62 人，對應(yīng)戶均 131 平米）定義為面積較 大的高品質(zhì)住宅；

3）限價背景影響：考慮到 2017 年以來，各地限價政策背景下，商品住宅品質(zhì)有所受 限，我們統(tǒng)計全國限價城市超 75 個，其中城中村改造涉及的 35 個城市（超大城市、特大 城市、I 型大城市均有過限價），估算 35 城銷售面積占比全國 33%，如果放大至 75 個城 市，則估算銷售面積占比達 45%，假設(shè)其中 50%品質(zhì)受限價影響，則估算 2017-2022 年 銷售面積中 22.5%品質(zhì)受限價影響。因此，我們將 2017 年限價之后，人均 50 平米以上部 分中，22.5%的住宅竣工定義為限價產(chǎn)品，并將其從高品質(zhì)住宅剔除；

4）出險企業(yè)影響：我們統(tǒng)計 2021 年年初以來包括中國恒大、花樣年控股、新力控股、 當(dāng)代置業(yè)等在內(nèi)的 53 家房企出現(xiàn)債務(wù)/理財產(chǎn)品的違約或展期，出險房企數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，對比 2014 年出險頭部企業(yè)僅綠城中國、佳兆業(yè)等。目前 53 家已出險企業(yè) 2021 年銷 售額占比行業(yè)高達 33%，房企出險數(shù)量以及對于行業(yè)的影響程度已經(jīng)達到歷史新高，我們 估算 2021 年下半年以來出險企業(yè)竣工面積合計約 2 億平米，并將其從高品質(zhì)住宅剔除。

3.1 高品質(zhì)供給：估算高品質(zhì)住宅滲透率 24%，并高能級城 市更低

在“保障房+商品房”并重的住房雙軌制體系下，我們嘗試對目前商品房結(jié)構(gòu)進行拆分， 并估算其中高品質(zhì)住宅滲透率。 住宅存量估算：通過七普數(shù)據(jù)，我們估算 2020 年末城鎮(zhèn)住宅存量約 323 億平米，并 且加上 2021-2023 年累計的商品住宅竣工面積 21 億平米，估算出截至目前（2023 年末） 城鎮(zhèn)住宅存量合計約 344 億平米。 高品質(zhì)滲透率：在此基礎(chǔ)上，我們估算其中高品質(zhì)住宅的滲透率。 1）房屋年限：按照七普數(shù)據(jù)，我們估算 1999 年及之前建成的房屋住宅占比約 32.5%， 對應(yīng) 112 億平米；2000 年及之后建成的房屋住宅對應(yīng) 232 億平米，占比存量約 67.5%； 2）房屋面積：根據(jù)七普數(shù)據(jù)，我們估算目前戶均人口約 2.62 人，參考主流城市目前 對于普通住宅的定義標準普遍為單套住房建筑面積 144 平米以下，因此我們將人均住房面積 50 平米以下的部分（按照戶均人口 2.62 人，對應(yīng)戶均 131 平米）定義為面積較小的高 品質(zhì)住宅，目前占比約 62%，按 2000 年及之后建成的房屋住宅基礎(chǔ)上估算，對應(yīng)約 145 億平米；2000 年之后建成、面積超過 131 平米的部分則對應(yīng) 88 億平米，占比存量約 25.5%； 3）限價背景：考慮到 2017 年開始，各地限價政策背景下，商品住宅品質(zhì)有所受限， 估算 75 個限價城市銷售面積占比達 45%，假設(shè)其中 50%品質(zhì)受限價影響，則估算 2017-2022 年銷售面積中 22.5%品質(zhì)受限價影響，我們將 2017 年限價之后，人均 50 平 米以上部分中，22.5%的住宅竣工定義為限價產(chǎn)品，并將其從高品質(zhì)住宅剔除，對應(yīng)約 4 億平米；剔除限價產(chǎn)品后估算高品質(zhì)部分約 84 億平米，占比存量約 24.4%； 4）出險企業(yè)：目前 53 家已出險企業(yè) 2021 年銷售額占比行業(yè)高達 33%，估算 21 年 下半年以來出險企業(yè)竣工面積合計約 2 億平米，并將其從高品質(zhì)住宅剔除；剔除出險企業(yè) 竣工面積后估算高品質(zhì)部分約 82 億平米，占比存量約 23.8%。

綜合之下，我們估算截至目前（2023 年末），全國住宅存量合計 344 億平米，其中 低品質(zhì)住宅合計約 262 億平米、占比目前全國存量約 76%，而高品質(zhì)住宅合計約 82 億平 米、占比目前全國存量約 24%（即為目前高品質(zhì)住宅滲透率）。 其中低品質(zhì)住宅包含四部分： 1）年限長：估算 1999 年及以前的住宅存量約 112 億平米，占比目前存量的 32.5%； 2）面積小：估算 2000 年后人均 50 平米以下（對應(yīng)戶均 131 平米以下）住宅合計約 145 億平米，占比目前存量的 42.0%； 3）限價產(chǎn)品：估算 2017 年限價后住宅竣工合計*50%（人均 50 平以上部分）約 4 億 平，占比目前存量的 1.2%； 4）出險產(chǎn)品：估算 53 家出險企業(yè) 2021 年下半年以來竣工面積合計約 2 億平米，占 比目前存量的 0.6%。

從結(jié)構(gòu)來看，用同樣的計算方式，我們估算北京、上海、重慶、天津四個城市目前高 品質(zhì)住宅占比分別為 16%、10%、24%、14%，其中一線城市（北京、上海）平均為 14%， 二線城市（重慶、天津）平均為 22%。因此，高品質(zhì)住宅占比中，一線城市 14%<二線城 市 22%<全國 24%，高能級城市的高品質(zhì)住宅占比更低。

3.2 改善性需求：預(yù)計改需占比達 44%，對應(yīng)市場規(guī)模 6-8 萬億

在“保障房+商品房”并重的住房雙軌制體系下，我們認為，目前由于歷史原因造成稀 缺的高品質(zhì)供給無法滿足持續(xù)累積的改善性需求，這意味著目前低滲透率的高品質(zhì)住宅有 著可觀的提升空間，而我們嘗試通過改善性需求的分析來估算未來高品質(zhì)住宅的成長空間。 我們從以下維度分析未來高品質(zhì)住宅的合理滲透率及成長空間： 一方面，從定性角度來看：人口年齡結(jié)構(gòu)的上移、受教育程度的提升、多孩家庭占比 提升，將推動市場改善性需求逐漸爆發(fā)。 1）年齡結(jié)構(gòu)：2003-2009 年，我國人口結(jié)構(gòu)由下部肥胖型逐步向中部肥胖型過渡， 人口結(jié)構(gòu)集中區(qū)間段由 20-35 歲逐步向 30-45 歲變化；2016-2021 年，我國人口結(jié)構(gòu)由 中部肥胖型逐步向上部肥胖型過渡，人口結(jié)構(gòu)集中區(qū)間段由 30-45 歲逐步向 40-60 歲變化。 2）受教育程度：1992-2021 年，我國高中毛入學(xué)率從 26.0%提升至 91.4%；大學(xué)毛 入學(xué)率從 3.9%提升至 57.8%。 3）多孩家庭占比：2000-2021 年，我國出生人口中，二孩及以上占比從 32%提升至 55%。

另一方面，從定量角度來看：根據(jù)我們此前測算，我們估算 2022-2030 年改善性需 求占比有望達 44.2%。 在我們之前發(fā)布的報告《中國住房需求總量及結(jié)構(gòu)趨勢研究：中期不悲觀，短期有約 束，結(jié)構(gòu)強彈性》中，我們估算未來 5-10 年中，我國新增住房需求的主導(dǎo)構(gòu)成將由剛性需 求轉(zhuǎn)為改善性需求，估算 2022-2030 年改善性需求占比有望達 44.2%，較 2010-2020 提 升 6.7pct，同期剛需占比將降至 33.4%，較 2010-2020 下降 5.1pct。 值得注意的是，在我們的估算方式中，改善性需求主要來自于人均住房面積的提升。 根據(jù)七普數(shù)據(jù)，并考慮集體戶影響后，2020 年末，我國城鎮(zhèn)常住人口人均住房建筑面積為 38.6 平米，按照戶均 2.62 人，對應(yīng) 101 平米。我們估算 2030 年我國人均住房建筑面積 45.9 平米，對應(yīng) 122 平米；而如果考慮到二孩、多孩家庭占比的提升，假設(shè)按照戶均 3-4 人估算，則對應(yīng) 116-154 到 138-184 平米的提升，這部分需求對應(yīng)的更多是對于住房品 質(zhì)提升的改善性需求。

此外，我們估算 2022-2030 年商品住宅改善性需求年均為 6 億平米*，按照 2023 年 全國商品住宅銷售均價 10,864 元/平米估算，對應(yīng) 6.5 萬億元市場，而考慮到改善性需求 更多集中在一二線城市，且改善產(chǎn)品定位更高，對應(yīng)的價格也將更高，假設(shè)按照 13,782 元 /平米均價估算（城中村改造中的 21 個超大特大城市加權(quán)銷售均價為 16,700 萬元/平米， 但考慮到部分改善性需求也涉及三四線城市，因此按照 21 城均價和全國均價平均 13,782 元/平米估算），則對應(yīng) 8.3 萬億元市場。綜上，我們估算 2022-30 年商品住宅改善性需 求年均達 6 億平，對應(yīng)規(guī)模 6.5-8.3 萬億元，這意味高品質(zhì)新賽道空間廣闊。 值得注意的是，在未來的雙軌制住房供應(yīng)體系中，隨著保障房供應(yīng)占比逐步且合理地 提升，“保障房+商品房”并重供應(yīng)體系逐步形成，一方面，剛性需求的“住有所居”將回 歸到保障房市場中來實現(xiàn)，因而保障房供給更多承接剛性需求部分，并且即使未來保障房 對于需求有分流，預(yù)計也更多是分流在剛需部分、并不影響改善性需求的規(guī)模；另一方面， 商品房市場也就能將保障屬性分離出來、更專注于展現(xiàn)其商品屬性，以此更好地滿足改善 性需求的“住有宜居”，與此同時商品房的價格體系則可以更大程度交由市場去定價，產(chǎn) 品價格也將掛鉤于產(chǎn)品品質(zhì)，即使出現(xiàn)商品房價格上漲，也將推動土地出讓收入以及稅收 收入提升，進而支持更多的保障房市場，住房供應(yīng)體系也將更加完善，政府也將更利于見 到這種局面，這也將更有利于不影響改善性需求規(guī)模的提升。

3.3 高品質(zhì)賽道展望：優(yōu)質(zhì)房企受益格局優(yōu)化、品質(zhì)提升雙重 紅利

我們認為，我國房地產(chǎn)行業(yè)正經(jīng)歷基本面復(fù)雜變化的形勢，住房供應(yīng)體系也處于從單 軌制向雙軌制轉(zhuǎn)變的發(fā)展轉(zhuǎn)軌階段，政策聚焦點從高效率逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量，預(yù)計房地產(chǎn) 行業(yè)將迎來高品質(zhì)住房發(fā)展的趨勢浪潮。 政策端：改善性需求與高品質(zhì)供給支持政策有望進一步推出。面對當(dāng)前復(fù)雜基本面形 勢，目前政策在總量和結(jié)構(gòu)兩端發(fā)力，也在進一步促成新格局、并孕育新機遇：一方面， 當(dāng)前總量政策覆蓋供需兩端，需求端一二線限制性政策放松、城改政策有望加速落地，供 給端行業(yè)融資政策轉(zhuǎn)向、保主體政策加碼；另一方面，當(dāng)前結(jié)構(gòu)政策也更聚焦改善性需求， 需求端出臺支持改善性需求釋放政策，如認房不認貸、降二套首付比等，供給端出臺改善 性產(chǎn)品放松政策，包括廢限墅令、放松普宅標準等。

居民端：住有所居轉(zhuǎn)向住有宜居，改善性需求仍處于釋放階段。隨著我國人口年齡結(jié) 構(gòu)的上移、受教育程度的提升、多孩家庭占比提升，將推動市場改善性需求逐漸爆發(fā)。持 續(xù)了多年的獨生子女政策逐步發(fā)生變化，在新生兒結(jié)構(gòu)中兩胎及以上占比也會逐步提升， 對于住房的房間數(shù)以及面積等方面會有更高的要求，而之前的產(chǎn)品與改善性需求的匹配度 相對較低，未來居民端對于高品質(zhì)住房的需求將逐步釋放。 企業(yè)端：高品質(zhì)房企有望受益格局優(yōu)化和品質(zhì)提升雙重 Alpha。我們認為，我國住房 需求總量仍有支撐，并且需求結(jié)構(gòu)也有望逐步調(diào)整，隨著雙軌制住房體系的轉(zhuǎn)變，以及政 策端對于提升住房品質(zhì)的支持，新格局下改善性需求有望逐步爆發(fā)，并預(yù)計優(yōu)質(zhì)房企將擁 有兩大 Alpha 成長性：一方面，優(yōu)質(zhì)房企受益格局優(yōu)化紅利，可享受銷售集中度的進一步 提升；另一方面，優(yōu)質(zhì)房企憑借產(chǎn)品力優(yōu)勢，可享受高品質(zhì)住宅滲透率的進一步提升。

4.1 高品質(zhì)受益房企：拿地強度+產(chǎn)品力，優(yōu)選優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力房 企

考慮到改善性需求有望逐步爆發(fā)、但高品質(zhì)住宅供給稀缺、以及中央要求建好房子等 多方面因素，我們認為高品質(zhì)住宅有望成為成長新賽道，并預(yù)計優(yōu)質(zhì)房企將擁有兩大 Alpha 成長性：一方面，優(yōu)質(zhì)房企受益格局優(yōu)化紅利，可享受銷售集中度的進一步提升；另一方 面，優(yōu)質(zhì)房企憑借產(chǎn)品力優(yōu)勢，可享受高品質(zhì)住宅滲透率的進一步提升。 因此，我們從格局優(yōu)化和產(chǎn)品力兩個維度篩選企業(yè)：1）格局優(yōu)化方面，在 2022 年至 2023H1 持續(xù)拿地的企業(yè)；2）品質(zhì)提升方面，根據(jù)克而瑞房企榜單，產(chǎn)品力靠前的企業(yè)； 此外，我們再結(jié)合企業(yè)規(guī)模來看，考慮未來的成長性等，我們認為，有望受益于高品質(zhì)趨勢的房企包括：濱江集團、建發(fā)股份（建發(fā)國際）、招商蛇口、華潤置地、綠城中國（綠 城管理）等。

4.2 高品質(zhì)受益房企簡介

4.2.1 濱江集團：深耕大杭州區(qū)域，品質(zhì)住宅標桿

公司概況：濱江集團深耕大杭州區(qū)域，品質(zhì)住宅標桿。濱江集團成立于 1992 年，創(chuàng)立 時是杭州市江干區(qū)的集體所有制房企，主要 7 位員工包括現(xiàn)在的董事長戚金興。公司初創(chuàng) 時致力于杭州舊城改造，2006 年完成改制、全部民營化。公司于 2008 年在深交所上市， 至 2023Q1 末，實際控制人戚金興及一致行動人持股占比 61.42%，并自 2016 年起多次增 持，彰顯對于公司發(fā)展的信心與價值的認可。 產(chǎn)品系列：目前濱江集團銷售均價維持在 5 萬元/平米左右，專注杭州高品質(zhì)住宅項目。 公司在 2008 年就已建立五大產(chǎn)品標準化體系，目前有四大產(chǎn)品體系、十五個標準版本，濱 江集團深耕杭州 30 載、品質(zhì)豪宅口碑業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，以武林壹號為首的紅盤享譽杭州。

4.2.2 建發(fā)股份（建發(fā)國際）：廈門頭部國企，中式品質(zhì)標桿

公司概況：建發(fā)股份作為廈門頭部國企、雙主業(yè)經(jīng)營，多維度激勵上下一心。建發(fā)股 份控股股東為廈門建發(fā)集團、實控人為廈門國資委；集團自 2017 年以來持續(xù)蟬聯(lián)《財富》 世界 500 強企業(yè)，股東實力雄厚。近幾年中公司規(guī)模快速增長，連續(xù)多年高增長彰顯內(nèi)在 價值底蘊。近年來公司完善激勵體系，供應(yīng)鏈、地產(chǎn)平臺多維度激勵，供應(yīng)鏈平臺 2020 年以來連續(xù)兩次股權(quán)激勵、股份占比 6%；地產(chǎn)平臺建發(fā)國際管理層配股及發(fā)行股份，股份 占比 7.6%，市場化激勵完備、并領(lǐng)跑行業(yè)。

產(chǎn)品系列：多品牌布局，打造差異化品牌競爭力 1）子公司建發(fā)房產(chǎn)致力于成為“新中式生活匠造者”，公司住宅產(chǎn)品主要針對用戶的 改善性住房需求，建筑風(fēng)格以新中式為主，產(chǎn)品設(shè)計在融合中國傳統(tǒng)文化理念的同時，更 加貼近現(xiàn)代人家居的需求，產(chǎn)品系列分為“王府中式“、”禪意中式“兩大新中式產(chǎn)品。 其中，王府中式可分為“3+1”系列，包括精粹系、城決系、遠見系和自然系，已歷經(jīng)多 次迭代；其精粹系為旗艦住宅產(chǎn)品，城央、遠見和自然系則為精品住宅。2020 年公司全新 推出禪意中式，融合“空、象、簡、樸“四個禪意特點。 2）子公司聯(lián)發(fā)集團凝煉定位于成長型幸福人文社區(qū)的“悅系”、聚焦進階型品質(zhì)人文 社區(qū)的“臻系”、立基于精品藝術(shù)人文社區(qū)的“嘉和系”三大產(chǎn)品系，筑就現(xiàn)代人文生活， 公司憑借優(yōu)異的品牌效應(yīng)實現(xiàn)自身產(chǎn)品的快速去化。

4.2.3 招商蛇口：央企標桿，聚焦核心城市，加碼品質(zhì)產(chǎn)品

公司概況：招商蛇口坐擁一二線優(yōu)質(zhì)土儲，尤其粵港澳大灣區(qū)資源儲備含金量極高。 近幾年中公司銷售規(guī)模快速增長，行業(yè)銷售排名從 2016 年的第 14 位提升至 2023 的第 5 位。在目前行業(yè)遭遇資金困境之時，公司融資端開始放量、成本持續(xù)低位，融資優(yōu)勢凸顯， 同時公司保持積極擴張策略，有助于后續(xù)銷售實現(xiàn)持續(xù)增長，并拿地隱含毛利率已顯著回 升，預(yù)示著后續(xù)盈利能力的改善。 產(chǎn)品系列：招商蛇口住宅開發(fā)產(chǎn)品系主要包括：傳承系（即“璽系”，主要定位為高 端改善型產(chǎn)品）、成就系（即“雍系、臻系、1872 系，主要定位為基礎(chǔ)改善型、升級改善 型、綜合改善型產(chǎn)品）、成長系（即“依系”，主要定位為品質(zhì)剛需類產(chǎn)品）三大住宅產(chǎn) 品。

4.2.4 華潤置地：地產(chǎn)+商業(yè)標桿，優(yōu)質(zhì)發(fā)展典范

公司概況：華潤置地背靠華潤集團，是行業(yè)領(lǐng)先的城市投資開發(fā)運營商。公司堅持” 2+X”的商業(yè)模式，其中 IP 綜合實力全國領(lǐng)先。同時，公司財務(wù)穩(wěn)居綠檔，融資成本處于 行業(yè)最低位之一，資金優(yōu)勢明顯，助力公司逆勢擴張。 產(chǎn)品系列：在住宅開發(fā)領(lǐng)域，華潤置地堅持以客戶為核心，以“品質(zhì)、健康、智慧、 服務(wù)”四大產(chǎn)品力價值為基礎(chǔ)，主要包括“瑞系、悅系、潤系、時光系”四條產(chǎn)品線，其 中，瑞系、悅系定位高端產(chǎn)品，針對高端置業(yè)客戶；潤系定位中高端產(chǎn)品，主要針對改善 客戶；時光系定位輕奢產(chǎn)品。

4.2.5 綠城中國（綠城管理）：品質(zhì)房企，代建標桿

綠城中國：綠城中國 1995 年于杭州成立，2006 年 7 月于香港聯(lián)交所上市，先后引入 九龍倉集團、中交集團、新湖中寶作為戰(zhàn)略股東。綠城中國秉持“品質(zhì)為先”的理念，打 造“TOP10 中的品質(zhì)標桿”為核心目標，布局三大板塊（重資產(chǎn)、輕資產(chǎn)、“綠城+”） 和九大業(yè)務(wù)（房產(chǎn)開發(fā)、房產(chǎn)代建、理想小鎮(zhèn)、地產(chǎn)金融、綠城商業(yè)、城市更新、綠城康 養(yǎng)、房屋 4S、科技裝修）。公司產(chǎn)品力領(lǐng)先行業(yè)，獲得 2023 中指院“中國房地產(chǎn)產(chǎn)品力 優(yōu)秀企業(yè)第 1 名”。克而瑞“2023 年中國房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品力 TOP100 榜單”第 1 名等產(chǎn) 品力排名。 綠城管理：綠城管理成立于 2010 年，為綠城中國的控股子公司，也是綠城品牌和代建 管理模式輸出的主體。綠城管理核心業(yè)務(wù)模式包括：三大代建主業(yè)，政府代建、商業(yè)代建、 資方代建；三大配套服務(wù)，金融服務(wù)、產(chǎn)城服務(wù)、產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。