長(zhǎng)江商學(xué)院

中國(guó)一季度金融數(shù)據(jù)上月出爐，貨幣供應(yīng)量、新增人民幣貸款、社會(huì)融資規(guī)模增量等數(shù)據(jù)均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。其中，市場(chǎng)對(duì)于 “M2總量突破300萬億元” 關(guān)注度升溫。

長(zhǎng)江商學(xué)院歐陽(yáng)輝教授、曹輝寧教授、葉冬艷研究學(xué)者近期在FT中文網(wǎng)發(fā)表署名文章表示，中國(guó)M2規(guī)模大的主要原因是我們更依賴于以銀行為媒介的間接融資，銀行資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的大部分。

而M2/GDP比值越高，表明廣義貨幣拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)效率越低，我們應(yīng)該鼓勵(lì)發(fā)展股債等直接融資市場(chǎng)，從而降低M2增速、提高廣義貨幣的效率。

作者 | 葉冬艷 歐陽(yáng)輝 曹輝寧

來源 | FT中文網(wǎng)

4月12日，央行發(fā)布一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示，2024年3月末，廣義貨幣（M2）余額304.80萬億元，同比增長(zhǎng)8.3%。2024年一季度，中國(guó)名義GDP增長(zhǎng)4.2%，廣義貨幣增速要高于GDP。

中國(guó)廣義貨幣的規(guī)模比美國(guó)、歐元區(qū)及英國(guó)之和還要大，而且增長(zhǎng)速度高。由此，市場(chǎng)上有人認(rèn)為中國(guó)是在進(jìn)行“量化寬松”。實(shí)際上，中國(guó)M2規(guī)模大的主要原因是金融體制不一樣，我們更依賴于以銀行為媒介的間接融資，銀行資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的大部分，并不能因此而認(rèn)為中國(guó)在進(jìn)行“量化寬松”。

但是M2/GDP比值越來越高，表明廣義貨幣拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率越來越低，我們應(yīng)該鼓勵(lì)發(fā)展股市、債市等直接融資市場(chǎng)，從而降低M2增速、提高廣義貨幣的效率。

有不少人認(rèn)為判斷貨幣超發(fā)最主要甚至是唯一的指標(biāo)是通脹率，而中國(guó)沒有長(zhǎng)期的通貨膨脹，人民幣沒有持續(xù)地貶值，因此他們認(rèn)為中國(guó)沒有貨幣超發(fā)。但是，除了通脹以外，資產(chǎn)價(jià)格是否泡沫化也是判斷貨幣是否超發(fā)的一個(gè)重要指標(biāo)，而國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了大幅度的上漲。

另外，居住開銷在中國(guó)物價(jià)指數(shù)里占的權(quán)重偏低，且只反映了房租而非房?jī)r(jià)的漲幅。還有人民幣并不是完全自由兌換的，人民幣匯率也不能完全真實(shí)地反映人民幣相對(duì)其他貨幣的價(jià)值。因而，我們并不能認(rèn)為人民幣不存在超發(fā)的現(xiàn)象。

01

中國(guó)M2規(guī)模很大

中國(guó)M2是衡量廣義貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)，包括了流通中的現(xiàn)金、單位存款、個(gè)人存款以及其他可轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的存款。其中，2013年3月，中國(guó)M2規(guī)模首次突破100萬億元，耗時(shí)63年6個(gè)月（自1949年10月算起）；2020年1月，M2突破200萬億元，耗時(shí)6年10個(gè)月；2024年3月，M2突破300萬億元，耗時(shí)4年2個(gè)月，最新值為304.80萬億。

圖表1是2000年至2024年中國(guó)M2規(guī)模。

圖表1：2000-2024年中國(guó)M2規(guī)模

資料來源：CEIC

美國(guó)和中國(guó)的廣義貨幣是M2，而歐元區(qū)、日本、印度和英國(guó)則采用M3作為廣義貨幣。中國(guó)廣義貨幣是42.21萬億美元，遠(yuǎn)超美國(guó)的20.76萬億美元，規(guī)模比美國(guó)、歐元區(qū)及英國(guó)之和還要大，也超過美國(guó)、日本、英國(guó)、印度四國(guó)的加總水平。日本和中國(guó)的廣義貨幣占GDP比重最高，均超過200%，美國(guó)和印度相對(duì)較低。

圖表2是各國(guó)廣義貨幣規(guī)模對(duì)比，GDP是2023年數(shù)據(jù)，中國(guó)的廣義貨幣是2024年3月數(shù)據(jù)，其他經(jīng)濟(jì)體則是2月份數(shù)據(jù)。

圖表2：各國(guó)廣義貨幣規(guī)模對(duì)比

資料來源：CEIC，https://fred.stlouisfed.org

與中國(guó)M2不同之處是美國(guó)M2不包括大額（即10萬美元以上）企業(yè)定期存款。2009年9月，中國(guó)M2規(guī)模超過美國(guó)M2；2010年11月，中國(guó)M2規(guī)模超過美國(guó)M2加大額定期存款的規(guī)模。2024年3月份，中國(guó)和美國(guó)M2規(guī)模分別為42.21萬億美元和20.84萬億美元，中國(guó)M2是美國(guó)的兩倍。

圖表3是2000年初至2024年2月中國(guó)和美國(guó)M2規(guī)模對(duì)比。

圖表3：2000年1月至2024年2月

中國(guó)和美國(guó)M2規(guī)模對(duì)比

資料來源：CEIC

在新冠疫情期間（2020年3月至2022年2月），美國(guó)M2同比增速高于中國(guó)，在其它時(shí)間，美國(guó)M2同比增速都低于中國(guó)。從2022年12月開始，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表，美國(guó)M2規(guī)模在收縮。

圖表4是2000年初至2024年2月中國(guó)和美國(guó)M2同比增速對(duì)比。

圖表4：2000年1月至2024年2月

中國(guó)和美國(guó)M2同比增速對(duì)比

資料來源：CEIC

M2與GDP的比值反映了經(jīng)濟(jì)體的貨幣化程度。中國(guó)M2與GDP的比值一直大幅高于美國(guó)。在2023年，中國(guó)M2/GDP達(dá)到232%，大約是美國(guó)（76%）的3倍。

圖表5是2000年至2023年中國(guó)和美國(guó)M2/GDP對(duì)比。

圖表5：2000-2023年中國(guó)和美國(guó)M2/GDP對(duì)比

資料來源：CEIC

從絕對(duì)規(guī)模上來看，中國(guó)廣義貨幣比美國(guó)、歐元區(qū)及英國(guó)之和還要大，也超過美國(guó)、日本、英國(guó)、印度四國(guó)廣義貨幣之和。從增速上來看，中國(guó)M2在大部分時(shí)間都比美國(guó)M2快。從與GDP的相對(duì)規(guī)模上來看，中國(guó)M2更是大幅高于美國(guó)M2。

02

中國(guó)M2規(guī)模相對(duì)較大的原因

企業(yè)A需要融資10億元，它可以從銀行貸款，也可以發(fā)行債券或股票。如果從銀行貸款，那么銀行的資產(chǎn)負(fù)債表兩邊同時(shí)增加10億元，資產(chǎn)方增加10億元的企業(yè)貸款，負(fù)債方增加10億元的企業(yè)存款，而這10億元的企業(yè)存款是要算到M2里的，也即M2增加10億元。

中國(guó)M2規(guī)模大的主要原因是中國(guó)更依賴于間接融資，即通過銀行間接向企業(yè)和個(gè)人提供資金。而美國(guó)更傾向于直接融資，即通過證券市場(chǎng)向企業(yè)和個(gè)人提供資金。

中國(guó)銀行資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中占比偏高，達(dá)到62%，總資產(chǎn)規(guī)模是GDP的5.36倍；而美國(guó)的股票、債券、私募在資產(chǎn)規(guī)模中占比較高，分別為38%、35%和21%，銀行資產(chǎn)僅占14%，總資產(chǎn)規(guī)模是GDP的6.07倍。

圖表6和7分別是2023年12月中國(guó)和美國(guó)的金融資產(chǎn)規(guī)模。

圖表6：2023年12月中國(guó)資產(chǎn)規(guī)模（單位：萬億元）

圖表7：2023年12月美國(guó)資產(chǎn)規(guī)模

（單位：萬億美元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，世界銀行，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，SIMFA，fred.stlouisfed.org，美國(guó)SEC《私募基金行業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)告》；美國(guó)私募采用2023年Q2數(shù)據(jù)，其他數(shù)據(jù)更新至2023年12月

中國(guó)人民幣和外幣貸款規(guī)模大幅高于美國(guó)商業(yè)銀行貸款規(guī)模。2023年底，中國(guó)人民幣和外幣貸款規(guī)模33.40萬億美元，接近于美國(guó)商業(yè)銀行貸款（12.15萬億美元）的3倍。

圖表8是2012年至2023年中國(guó)人民幣與外幣貸款規(guī)模和美國(guó)商業(yè)銀行貸款規(guī)模對(duì)比。

圖表8：2012-2023年中國(guó)人民幣與外幣貸款規(guī)模

和美國(guó)商業(yè)銀行貸款規(guī)模對(duì)比

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，CEIC，fedreserve.gov

中國(guó)企業(yè)依賴于貸款融資，是資金的需求方，而資金的提供方則是居民。在2020、2021這兩年，由于疫情原因，美國(guó)政府向居民發(fā)放了大量補(bǔ)助，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率達(dá)到了15.86%、11.67%，在其它年份則一直不到10%、平均在5%左右。中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率則平均在20%左右，在2022年、2023年更是超過了30%。

圖表9是2006年至2023年中美居民儲(chǔ)蓄率（即居民儲(chǔ)蓄占可支配收入的比例）。

圖表9：2006-2023年中國(guó)和美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率對(duì)比

資料來源：CEIC，fedreserve.gov

高儲(chǔ)蓄會(huì)降低資金的使用效率，即增加M2/GDP的值。居民C領(lǐng)到工資一萬元，如果直接存到銀行，M2增加一萬元，而GDP不變。如果居民C用這一萬元購(gòu)買一臺(tái)電腦，那么商家D會(huì)再?gòu)膹S家E進(jìn)貨，廠家E從上游廠商購(gòu)買原材料、再生產(chǎn)一臺(tái)電腦，居民C花出去的這一萬元，會(huì)變成購(gòu)買材料的費(fèi)用，員工的工資，以及商家D、廠商E的利潤(rùn)，雖然這筆錢最終也會(huì)轉(zhuǎn)化成銀行存款，即M2增加一萬元，但是這個(gè)過程中GDP增加了，資金的使用效率提高了，M2/GDP會(huì)降低。

中國(guó)和美國(guó)在債務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展程度和債務(wù)類型上存在差異。美國(guó)的債券市場(chǎng)規(guī)模龐大，政府和公司可以通過發(fā)行政府債、公司債等多種類型的債券進(jìn)行融資。中國(guó)的債券市場(chǎng)相對(duì)較新，在政府債券和企業(yè)債券發(fā)行上還在不斷發(fā)展。中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于美國(guó)。中國(guó)政府債券和企業(yè)債券存量規(guī)模遠(yuǎn)小于美國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模（國(guó)債、公司債、市政債）。2023年底，中國(guó)債券規(guī)模14.21萬億美元，約為美國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模（41.18萬億美元）的1/3。

圖表10是2012年至2023年中國(guó)和美國(guó)債券存量對(duì)比。

圖表10：2012-2023年中國(guó)和美國(guó)債券存量對(duì)比

資料來源：CEIC，SIFMA

在股權(quán)融資方面，美國(guó)公司更多地通過發(fā)行股票進(jìn)行融資，包括公開發(fā)行股票（IPO）、再融資（SPO）等。中國(guó)也在逐漸增加股權(quán)融資的比重，但相對(duì)于美國(guó)仍較為有限。

中國(guó)股票市值（上交所+深交所）遠(yuǎn)小于美國(guó)股票市值（紐交所+NYSE）。2023年底，中國(guó)股票市值10.89萬億美元，是美國(guó)股票市值（48.94萬億美元）的22%。

圖表11是2012年至2023年中國(guó)和美國(guó)股票市值對(duì)比。中國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于美國(guó)。

圖表11：2012-2023年中國(guó)和美國(guó)股票市值對(duì)比

資料來源：CEIC，SIFMA

中國(guó)債券發(fā)行量小于美國(guó)。中國(guó)債券（政府債和企業(yè)債）發(fā)行量小于美國(guó)債券（國(guó)債、公司債、市政債）發(fā)行量。2023年，中國(guó)債券發(fā)行1.58萬億美元，是美國(guó)債券發(fā)行（5.35萬億美元）的30%。

圖表12是2013年至2023年中國(guó)和美國(guó)債券融資對(duì)比。

圖表12：2013-2023年中國(guó)和美國(guó)債券融資對(duì)比

資料來源：CEIC，SIFMA

中國(guó)股票發(fā)行量小于美國(guó)。除去2022年，中國(guó)非金融企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模小于美國(guó)股權(quán)融資規(guī)模（IPO+SEO+優(yōu)先股）。2023年，中國(guó)非金融企業(yè)股權(quán)融資1120億美元，美國(guó)股權(quán)融資1390億美元。

圖表13是2013年至2023年中國(guó)和美國(guó)股票融資規(guī)模。

圖表13：2013-2023年中國(guó)和美國(guó)股票融資對(duì)比

資料來源：CEIC，SIFMA

相對(duì)而言，中國(guó)更依賴間接融資，而美國(guó)則更偏好直接融資。中國(guó)金融資產(chǎn)大部分是銀行資產(chǎn)，而美國(guó)金融資產(chǎn)當(dāng)中股票、債券、私募資產(chǎn)占大部分，這也是中國(guó)M2規(guī)模高于美國(guó)M2的主要原因。

另外，金融市場(chǎng)廣度和深度也會(huì)影響到貨幣的流通速度。很多金融工具創(chuàng)設(shè)的目的，就是盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，其效果就是提高了貨幣流通速度。比如，在傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信貸運(yùn)作中，一筆資金被銀行發(fā)放做房屋按揭貸款，這筆債權(quán)資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性，其本金加利息會(huì)在20年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間里才能逐步回收。

但是，MBS（按揭抵押證券）可以把很多這類按揭貸款資產(chǎn)打包賣給專業(yè)機(jī)構(gòu)用于發(fā)行MBS，提早回收資金做另一輪的按揭貸款業(yè)務(wù)。據(jù)SIFMA統(tǒng)計(jì)，截至到2023年底，美國(guó)MBS市場(chǎng)規(guī)模大約12萬億美元，而我國(guó)MBS市場(chǎng)規(guī)模還不到兩萬億元人民幣。

03

中國(guó)貨幣是否超發(fā)

中國(guó)M2絕對(duì)規(guī)模大，增長(zhǎng)速度高且增速長(zhǎng)期超過GDP增速，M2/GDP的數(shù)值不斷攀升，引起人們對(duì)貨幣超發(fā)的擔(dān)心。貨幣超發(fā)通常指的是貨幣供應(yīng)量超出了經(jīng)濟(jì)實(shí)際需求的情況。

貨幣超發(fā)通常會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，因?yàn)樨泿殴?yīng)過多會(huì)推動(dòng)物價(jià)上漲。因此，通脹水平是判斷貨幣超發(fā)情況的重要指標(biāo)。中國(guó)的物價(jià)指數(shù)上漲并不快，CPI并沒有持續(xù)高于美國(guó)。實(shí)際上，自2021年起，中國(guó)通脹率一直在3%以下，在2023年底，中國(guó)甚至出現(xiàn)了通縮的跡象；而美國(guó)則經(jīng)歷了一輪通貨膨脹，2022年6月的CPI一度超過9%。

圖表14是2000年初至2024年3月中國(guó)和美國(guó)的通貨膨脹率對(duì)比。

圖表14：2000-2024年3月中美兩國(guó)通貨膨脹率

資料來源：CEIC

如果一個(gè)國(guó)家的貨幣超發(fā)，那么它的貨幣會(huì)相對(duì)于其它國(guó)家貨幣貶值。人民幣并沒有持續(xù)貶值。比如，在2000年初，美元和日元對(duì)人民幣的匯率分別是8.28和0.0788，在2024年三月，一美元和一日元分別兌換7.10元和0.0472元人民幣。

圖表15是2000年初至2024年3月人民幣對(duì)美元、日元、歐元和英鎊的匯率中間價(jià)。

圖表15：2000-2024年3月

人民幣對(duì)美元、日元、歐元和英鎊的匯率中間價(jià)

資料來源：CEIC

在貨幣超發(fā)的情況下，資金會(huì)涌入資產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。

因此，是否出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫往往也是評(píng)判貨幣是否超發(fā)的重要指標(biāo)。中國(guó)一線城市房?jī)r(jià)自2008年起經(jīng)歷了一段快速上升期。以北京為例，房?jī)r(jià)在2023年5月達(dá)到高點(diǎn)，比2008年初上漲了204.6%，此后開始下降；而深圳房?jī)r(jià)在2021年5月達(dá)到峰值，相比2008年初上漲了325.5%。美國(guó)房?jī)r(jià)在全球金融危機(jī)后逐步上漲，但漲幅明顯低于中國(guó)房?jī)r(jià)。與2008年初相比，2021年5月美國(guó)房?jī)r(jià)上漲了76.2%，2023年5月上漲了110.6%。

圖表16是2008年初至2024年3月中國(guó)一線城市房?jī)r(jià)和全美房屋價(jià)格指數(shù)對(duì)比。

圖表16：2008年初至2024年2月中國(guó)一線城市

和美國(guó)房屋價(jià)格指數(shù)對(duì)比（2018年1月=100）

資料來源：Wind

不少人認(rèn)為判斷貨幣是否超發(fā)的最主要指標(biāo)是物價(jià)，如果沒有持續(xù)的通貨膨脹，那么就可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)體沒有超發(fā)貨幣。中國(guó)沒有長(zhǎng)期的通貨膨脹，人民幣沒有持續(xù)的貶值，而且上證指數(shù)也常年徘徊在三千點(diǎn)，由此，很多人會(huì)認(rèn)為人民幣沒有超發(fā)。

但是，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了很長(zhǎng)一段時(shí)間的快速大幅上漲，雖然近兩年有所回落，但累計(jì)漲幅還是比全美房屋價(jià)格指數(shù)高很多。

另外，中國(guó)CPI中食品占30.5%權(quán)重，居住開銷（租金或自有房產(chǎn)換算成租金）權(quán)重只有17.5%。相反，美國(guó)CPI中居住開銷權(quán)重是32.39%，食品是13.99%。

也就是說，居住開銷在中國(guó)CPI占的比例低，并且反應(yīng)的是租金漲幅、而不是房?jī)r(jià)漲幅。

因此，中國(guó)CPI并沒有很好地反映房?jī)r(jià)的上漲。人民幣實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，而不是完全自由兌換的，因而人民幣匯率并不一定真實(shí)地反映人民幣相對(duì)于其他貨幣的價(jià)值。綜上所述，我們并不能得出人民幣沒有超發(fā)的結(jié)論。

04

總結(jié)

中國(guó)M2無論是絕對(duì)規(guī)模、還是相對(duì)于GDP的規(guī)模都很大，且增長(zhǎng)速度高。中國(guó)M2規(guī)模大的主要原因是我們更依賴于以銀行為媒介的間接融資，銀行資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的大部分。

M2雖然還沒有引起嚴(yán)重的通貨膨脹或持續(xù)的貨幣貶值，但是M2增速一直高于GDP增速，M2/GDP一直在上升，這表示拉動(dòng)一單位GDP需要的M2越來越多，即廣義貨幣拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率越來越低。與通過銀行的間接融資方式相比，通過股票、債券等證券市場(chǎng)的直接融資方式可以有效地降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)M2的需求，從而提高廣義貨幣拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率。