學(xué)大教育退市;教育機(jī)構(gòu)不允許上市

這個(gè)世界變化太快，隨著CDR即將問世，BATJ回歸A股的大門被打開。回想幾年前的中概股回歸浪潮，需要經(jīng)歷私有化、拆VIE、A股買殼、定增等一系列復(fù)雜過程，一不小心就擱淺，兩頭不靠岸。

但終究還是有人成功抓住了時(shí)間窗口，從大洋彼岸成功返鄉(xiāng)，創(chuàng)始人和各式參與的機(jī)構(gòu)，身價(jià)暴增。

比如，360借殼江南嘉捷，重組方案發(fā)布后，一復(fù)牌便迎來18個(gè)漲停板，即便經(jīng)歷回調(diào)，當(dāng)前市值仍然有3100多億。而360在美股退市前市值折合人民幣約660億，相當(dāng)于一年多時(shí)間，市值飆漲了3.7倍。人民幣懷念的周老師，身價(jià)激增1800多億。

再比如，更早吃螃蟹的分眾傳媒，在成功回A股之后，身價(jià)飆漲，當(dāng)前總市值約1700億，相當(dāng)于回歸前的6.5倍。

但也有人很“落寞”。曾經(jīng)被視為中概股回A標(biāo)桿案例的學(xué)大教育，在回歸A股后卻無法享受到身價(jià)暴增的“福利”，反而落得屢屢被計(jì)劃出售的境地。2016年，學(xué)大教育借道銀潤投資（000526.SZ）回歸，后更名為紫光學(xué)大，如今已被ST。

目前，*ST紫學(xué)的市值約為27億元，而學(xué)大教育在美國退市前的市值大概為22億元，身價(jià)基本沒有多大變化。回歸近2年，*ST紫學(xué)的股價(jià)一路下跌，直接看圖：

2015年初，彼時(shí)仍叫銀潤投資的*ST紫學(xué)公告了擬定增收購學(xué)大教育，復(fù)牌后股價(jià)一度飆漲至2015年12月最高點(diǎn)90元，但隨著私有化進(jìn)程推進(jìn)，股價(jià)卻開始下滑，至今已跌去近七成。

如果學(xué)大教育回歸后，紫光學(xué)大能錄得如同360和分眾傳媒的漲幅，則可以妥妥的增加逾百億市值。可惜，這場財(cái)富夢碎了一地。

下面，我們就來看看，學(xué)大教育回歸A股，這個(gè)原本具有標(biāo)桿意義的案例，如何竟變成了股價(jià)腰斬、直到被ST的二級市場“慘案”。

前情提要：銀潤投資往事——清華控股入主

學(xué)大教育完成借道回歸A股之前，*ST紫學(xué)還是叫銀潤投資，彼時(shí)的主營業(yè)務(wù)是游樂設(shè)備綜合服務(wù)、物業(yè)租賃業(yè)務(wù)。

再往前追溯，銀潤投資已更名過4次，最初是叫廈門海洋漁業(yè)開發(fā)，于1993年11月登陸深交所，主營水產(chǎn)品捕撈、收購、加工等業(yè)務(wù)。這是資本市場的一個(gè)老兵，歷史幾乎跟滬深兩個(gè)交易所一樣長——要知道深交所在1990年才開始試營業(yè)。

提出私有化學(xué)大教育之前，銀潤投資的業(yè)績早已不容樂觀，凈利潤長期徘徊在百萬級別，2013年錄得虧損667萬，2014年也僅盈利197萬。

隨著利潤下滑，銀潤投資一直在籌劃著資產(chǎn)重組。在收購學(xué)大教育之前，銀潤投資曾在2013年籌劃與晨光稀土進(jìn)行資產(chǎn)置換，但由于重組相關(guān)方涉嫌違法被立案偵查，以及稀土行業(yè)發(fā)生重大變化，最后終止了此次重組。

2015年4月20日，銀潤投資向在紐交所上市的學(xué)大教育發(fā)出無法律約束力的收購提議。

收購提議發(fā)出第二日，即2015年4月21日，銀潤投資的實(shí)控人也迎來了變更：原控股股東椰林灣投資與紫光集團(tuán)全資子公司紫光卓遠(yuǎn)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，作價(jià)6億元轉(zhuǎn)讓其持有的銀潤投資1500萬股股份，占總股本的15.59%。

2016年1月26日，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成過戶，紫光卓遠(yuǎn)正式成為銀潤投資的大股東和實(shí)控人。紫光集團(tuán)的控股股東為清華控股。目前，清華控股持有股份的上市公司還有同方股份、紫光股份等，形成資本市場上赫赫有名的“清控系”。

實(shí)控人變更后，銀潤投資著手向控股股東借款來推動對學(xué)大教育的收購，開拓在教育領(lǐng)域的布局。

學(xué)大教育回歸A股的大戲，正式開鑼。

第一幕：蛇吞象，銀潤投資借款23.5億并購學(xué)大教育

學(xué)大教育于2010年11月在紐交所上市，代碼為“XUE.N”，主營業(yè)務(wù)為提供面向中小學(xué)生的個(gè)性化1對1、個(gè)性化小組課、國際教育等產(chǎn)品。

在美國上市后，學(xué)大教育的利潤算不上靚麗，具體業(yè)績?nèi)缦聢D所示：

在回歸A股之前，學(xué)大教育已經(jīng)連續(xù)兩年凈利潤為虧損。2014年和2015年虧損額折合人民幣分別為0.63億和0.27億。

在資本市場上的表現(xiàn)也頗讓人失望。

2010年11月剛上市時(shí)，學(xué)大教育的市值一度接近10億美元，但隨后開始下跌，很長一段時(shí)間市值維持在2億美元以下。2016年6月3日，即學(xué)大教育在美股最后一個(gè)交易日，市值約為3.39億美元（折合人民幣約22.3億元）。

銀潤投資擲下23億現(xiàn)金對學(xué)大教育進(jìn)行私有化，雖然與學(xué)大教育退市前的市值相差不大，但對于銀潤投資而言，這是一筆堪稱“蛇吞象”的交易。

要知道，銀潤投資在2015年的總營收不過2500萬元，凈利潤還是虧損近1400萬，賬上現(xiàn)金僅有1.3億。學(xué)大教育盡管連續(xù)兩年虧損，2015年的營收仍然高達(dá)22.83億元。

雖然，銀潤投資的資金捉襟見肘，但是樹大根深的“紫光系”還是頗具實(shí)力。如何籌措私有化資金？一個(gè)字，借。

用公開資料還原當(dāng)時(shí)的交易方案，按照銀潤投資的設(shè)想：先向大股東借錢完成私有化，然后等A股的定增搞定，就可以償還借款，同時(shí)又已將學(xué)大教育納入囊中，兩不耽誤。

2015年7月底，銀潤投資披露定增預(yù)案，并公布與學(xué)大教育簽訂的各項(xiàng)協(xié)議，股票從8月10日開始復(fù)牌。此后，股價(jià)飆漲3個(gè)月，從復(fù)牌前的22.3元一度漲至90元，漲幅高達(dá)3倍，這在股災(zāi)期間十分亮眼。

2016年2月，上市公司與大股東紫光卓遠(yuǎn)簽署了為期一年的借款合同用于私有化支付，借款利息為4.35%。最終于2016年5月份取得23.5億人民幣的借款。

2016年7月6日，銀潤投資正式完成對學(xué)大教育的收購，并在2016年7月13日更名為紫光學(xué)大，主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為教育服務(wù)。

第二幕：橫生枝節(jié)，定增募資意外終止

但是，沒成想，定增的事情黃了。

2016年12月份，紫光學(xué)大宣布終止定增并撤回申請。其給出的終止理由是：經(jīng)營情況、融資環(huán)境、監(jiān)管政策要求和認(rèn)購對象意愿等各種因素發(fā)生了變化。

按照此前發(fā)布的定增預(yù)案，銀潤投資擬以19.13元/股，非公開發(fā)行2.88億股，募集資金不超過55億元，其中23億元用于收購學(xué)大教育100%股權(quán)。

定增方案顯示，學(xué)大教育回A的計(jì)劃包括向?qū)W大教育管理層定向增發(fā)股份：學(xué)大教育主要股東及核心員工合計(jì)參與認(rèn)購1.20億股股份，認(rèn)購金額為23億元，認(rèn)購后將持有紫光學(xué)大31.33%的股份。

整個(gè)交易過程有點(diǎn)復(fù)雜，但可以做一個(gè)粗線條的梳理：如果定增成功，學(xué)大教育成功裝入上市公司，之前向大股東拆借的資金也能盡快還上，學(xué)大教育管理層拿到了A股上市公司的股票，整個(gè)交易閉環(huán)就可以形成。如果天公作美，未來公司股價(jià)能大幅上揚(yáng)，說不定可以在360回歸之前，就上演一場回歸A股、財(cái)富增值的大戲。

但是，定增計(jì)劃一終止，整個(gè)事情就不太好辦了。先別說學(xué)大教育管理層的事情，光暫時(shí)還不上控股股東的這筆高達(dá)23億的借款，就足夠銀潤投資頭疼了。

而這筆借款帶來的利息支出，也為后來紫光學(xué)大的披星戴帽埋下了伏筆。

第三幕：慘案現(xiàn)場，回歸僅1年就被ST

從學(xué)大教育2016年6月從紐交所退市到紫學(xué)光大被帶帽，前后不過1年的時(shí)間。

根據(jù)公司年報(bào)，2015年凈利潤為虧損是由于支付了定增計(jì)劃的相關(guān)費(fèi)用導(dǎo)致的。

而在2016年，公司的虧損額擴(kuò)大到0.99億元。一方面是因?yàn)橄蚩毓晒蓶|借款23.5億人民幣，當(dāng)期實(shí)際產(chǎn)生利息費(fèi)用達(dá)到5294萬元；另一方面則是因?yàn)樽蠈W(xué)的教育板塊自合并后至2016年末，虧損達(dá)到2191.9萬元。

連續(xù)兩年為虧損，使得紫光學(xué)大終于在2017年4月戴上了帽子。

第四幕：折騰，剛并購1年就要被出售

剛迎接完學(xué)大教育回歸A股，就要面臨巨大的保殼壓力，還能更慘一點(diǎn)嗎？

還真有——學(xué)大教育剛被收購1年，就面臨被出售的命運(yùn)。

2017年5月19日，*ST紫學(xué)公告稱，擬出售包括學(xué)大教育在內(nèi)的數(shù)項(xiàng)資產(chǎn)，并擬購買主營電子科技和芯片的Prime Foundation Inc.（簡稱PFI）51%股權(quán)。

根據(jù)2016年年報(bào)測算，*ST紫學(xué)此次擬出售的四家公司總資產(chǎn)約24億元，占上市公司總資產(chǎn)的70%。實(shí)際上，這四家公司2016合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤約8700萬元，相比上市公司全年虧損約1億元來看，資產(chǎn)質(zhì)量并不算最糟糕。

但這仍擋不住上市公司一心出售資產(chǎn)的決心。

不過，此次出售學(xué)大教育也是一波三折，并最終以失敗告終，直接看表：

*ST紫學(xué)從2017年5月開始對于是否出售學(xué)大教育的計(jì)劃反反復(fù)復(fù)N次，最終仍以失敗告終。既然起過“異心”，不知未來是否仍將擇機(jī)出售學(xué)大教育？若真是如此，學(xué)大教育豈一個(gè)“慘”字了得？

尾聲：15億商譽(yù)懸頂，負(fù)債率飆升

我們用一張表格來展現(xiàn)學(xué)大教育回歸A股的整個(gè)過程：

接下來，是否繼續(xù)出售學(xué)大教育仍是一個(gè)懸念，而另一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題則是，因收購學(xué)大教育而產(chǎn)生的巨額商譽(yù)：截至2017年三季度末，*ST紫學(xué)凈資產(chǎn)為1億元，商譽(yù)為15.27億元，商譽(yù)是凈資產(chǎn)的15倍，其中來自學(xué)大教育和學(xué)大信息的商譽(yù)約15.21億元。

要知道，如果學(xué)大教育未來經(jīng)營狀況不能達(dá)到預(yù)期，這部分巨額商譽(yù)就存在著減值風(fēng)險(xiǎn)。商譽(yù)一旦減值，將直接減少公司當(dāng)期凈利潤。

而因定增失敗，無法立即全額償還控股股東借款，2017年4月，*ST紫學(xué)又簽署了《借款展期合同》：除去已償還的5億本金和對應(yīng)利息，展期借款本金為18.5億元，利率仍為4.35%，期限為一年。

*ST紫學(xué)的資產(chǎn)負(fù)債率也從2015年末的57.02%飆升至2017年9月底的97.32%。

回歸A股，卻仍舊每天“提心吊膽”，保殼之后，還要時(shí)刻面臨被出售的可能。回歸A股，一件歡天喜地的財(cái)富增值大戲，怎么就變成了披星戴帽的慘劇？

更慘的是，在學(xué)大教育2016年完成私有化退市后，在美股上市的中國教育板塊迎來了一場大牛市，2016年6月至今，新東方和好未來漲幅分別高達(dá)147%和343%！

更更慘的是，今年即將推出CDR迎接中概股回歸，不用退市就能回歸，這讓幾經(jīng)折騰、耗時(shí)耗力又耗財(cái)?shù)膶W(xué)大教育“情何以堪”？

3月22日，*ST紫學(xué)又雙叕停牌了，這次是要籌劃發(fā)行股票并購天山鋁業(yè)。

最后，不要忘了當(dāng)前賬上高達(dá)15億的商譽(yù)，令人防不勝防。

本文作者：面包財(cái)經(jīng)

免責(zé)聲明：本文僅供信息分享，不構(gòu)成對任何人的任何投資建議。