$尖峰集團(SH600668)$

摘要：尖峰集團在行業(yè)分類上雖歸屬于建材水泥板塊，但實際營收中接近一半來源于醫(yī)藥產業(yè)，從公司的戰(zhàn)略規(guī)劃看，隨著云南尖峰水泥產能的逐步釋放和金西產業(yè)園逐步投產，未來集團的業(yè)務規(guī)模勢必擴大，外加持有的20.73%天士力集團股權，尖峰集團無論是自身主營還是現(xiàn)階段擁有的股權資產都有所低估。本文將圍繞尖峰集團的未來、所擁有的資產，合理的市值三個部分展開論述。

主要觀點：

1、水泥+醫(yī)藥雙主業(yè)經營結構，周期+非周期產業(yè)雙輪驅動在抵御經濟周期風險和把握周期機會上效用凸顯；

2、業(yè)績亮點一是云南水泥生產基地產能的逐步釋放，二是金西醫(yī)藥生產基地的逐步投產，公司經營規(guī)模有望進一步擴大，實現(xiàn)營收利潤雙增長；

3、公司參股多家公司，尤以天士力集團為重，天士力集團除擁有天士力（600535），同時是次新股上市公司中科曙光（603019）的原始股東；以持有天士力集團20.73%比例，目前間接持有的天士力+中科曙光的市值可達50億，已接近尖峰集團現(xiàn)有市值。

4、主營業(yè)績逐步釋放+間接持有的上市公司市值，尖峰集團目前的估值受到低估，合理的價格在32元。

一、主體概況

浙江尖峰集團股份有限公司前身是成立于1958年的金華市水泥廠，1989年以金華市水泥廠為主體組建為浙江尖峰水泥集團有限公司，1993年改制上市，是我國水泥行業(yè)第一家上市公司，也是目前國家重點支持的60家大型水泥集團之一。

公司主營業(yè)務為水泥的生產和銷售、醫(yī)藥的生產和銷售和藥品商業(yè)流通，擁有尖峰水泥、尖峰藥業(yè)等全資或控股子公司17家，天士力集團、南方水泥、金華銀行等參股公司9家。

截止14年6月底，公司營收總額10.7億，其中水泥5.09億，占比50.5%，醫(yī)藥工業(yè)1.4億，占比13.08%、醫(yī)藥商業(yè)3.53億，占比33%。毛利率方面，受水泥提價影響，當期毛利同比增7.1%達30.81%，醫(yī)藥工業(yè)增4.8%達54.47，醫(yī)藥商業(yè)增0.96%達6.36%。

經多次配股、轉增、送股后，公司最終控制人為金華市國資委。除金華市國資委持股比例16.15%外，無其他股權比例超5%的機構或個人，公眾持股為主的企業(yè)，可以說管理層就是上市公司的大股東。

二、經營亮點

公司在戰(zhàn)略規(guī)劃上堅持水泥和醫(yī)藥兩條腿走路，在此基礎上，進一步完善互補型相對多元化的戰(zhàn)略業(yè)務框架。

1、云南尖峰產能釋放+咸豐縣投資意向有望繼續(xù)擴大水泥業(yè)務規(guī)模

水泥方面，在競爭激勵的浙江區(qū)域，公司并無水泥生產線而是以參股、持股的形式實現(xiàn)水泥業(yè)務收益，與中國建材合資成立南方尖峰水泥，持有35%股權，持有1.05%南方水泥。

中國建材是國內最大的新型干法水泥熟料生產企業(yè)，旗下的南方水泥是浙江省內市場份額最高的水泥生產商。通過參股合作的形式避免同區(qū)域龍頭惡性競爭，同時間接分享行業(yè)收益。

在省內以合作參股的方式保住地位，在部分區(qū)域無實力水泥生產商的則選擇主動進攻強勢插入，分別于湖北大冶、云南普洱設立生產基地，兩地各有一條水泥生產線，總產能350萬噸，湖北線在2008年已經投產，年產能200萬噸，云南生產線2013年投產，日設計產能3000噸，年產能150萬噸。

湖北生產線產能和市場已經成熟，14湖北區(qū)域營收同比增10.34%，扣除提價的因素實際狀況無大的提升，值得關注的是，14年7月公司與湖北咸豐縣人民政府簽訂日產2500噸水泥熟料生產項目的投資框架協(xié)議，待政府審核通過后項目有望投產，該項目的投產勢必擴大尖峰水泥在湖北省的市場份額，做大業(yè)務規(guī)模。

云南尖峰13年5月投產，14年上半年正式達產，截止14年6月底，云南尖峰貢獻營收2.1億，同比增39.72%，13年年報同比增424.57%。從目前情況看，云南尖峰業(yè)績釋放最好的階段雖已過去，業(yè)績增速貢獻集中在13-14年間，以目前150萬噸滿負荷300元/噸出廠價算，滿負荷運轉理論營收可達4.5億，截止14年6月底，云南尖峰實現(xiàn)營收2.1億，未來可增長空間并不大。

2、金西醫(yī)藥產業(yè)園+抗腫瘤新藥+橫向收購

公司醫(yī)藥板塊分醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)兩塊，醫(yī)藥商業(yè)集中在浙江省，由下屬金華市醫(yī)藥公司和尖峰連鎖承擔，金華醫(yī)藥以批發(fā)為主，前身為浙江近乎醫(yī)藥采購供應站，尖峰連鎖以零售為主，主要經營區(qū)域在浙江省金華市。醫(yī)藥商業(yè)11-13年營收分別為5.4、5.9、6.5億元，復合增速9.7%，醫(yī)藥商業(yè)更多需要橫向并購來實現(xiàn)規(guī)模增長，目前看并無此跡象，且行業(yè)毛利較低，對利潤貢獻不突出，不作為重點關注。

醫(yī)藥工業(yè)11-13年營收分別為2.18、2.3、2.64億元，復合增長率10%，也并不突出，醫(yī)藥工業(yè)不同于醫(yī)藥商業(yè)，后者毛利截止14年6月底為6.36%，前者可達54.47%，醫(yī)藥工業(yè)的利潤貢獻度要遠遠大于醫(yī)藥商業(yè)，而金西醫(yī)藥產業(yè)園+抗腫瘤新藥+橫向收購將有望做大做大尖峰集團醫(yī)藥工業(yè)板塊。

2011年10月，公司與浙江金西經濟開發(fā)區(qū)管委會簽訂入園投資協(xié)議與投資建設保證金合同，12年開始正式動工，項目預計投資總額5.3億，建設年產35噸頭孢類、抗腫瘤藥類原料藥生產線和配套各類制劑生產線技改項目，截止14年6月底，金西項目土建工程已基本完成，進入設備安裝階段，14年11月公司獲得國產頭孢無菌分裝粉針生產線與凍干粉針生產線的GMP認證，已正式投產；其他包括：頭孢原料藥車間、頭孢原料藥精烘包車間、頭孢制劑車間的其它生產線、普通原料藥車間、抗腫瘤原料藥車間、普藥和抗腫瘤藥精烘包車間、綜合制劑車間、抗腫瘤制劑車間等還在建設中。

尖峰醫(yī)藥目前已形成抗生素類、心腦血管類、抗抑郁類三大產品線，確立了“4+2”新產品開發(fā)模式，即四大主導大類（抗感染藥、抗腫瘤藥、心血管系統(tǒng)用藥及老年人用藥）、2個輔助種類（眼科用藥、抗抑郁藥）。現(xiàn)有10多個新藥分別處于臨床前、臨床、生產前研究或申報生產審批階段。產品線中，除抗腫瘤藥外，其他產品都已有生產銷售，從上交所投資者互動平臺了解到的消息是，中國醫(yī)科大學醫(yī)藥化工研究所將“去氧鬼臼毒素”相關專利轉到尖峰藥業(yè)，合作開發(fā)抗腫瘤新藥（DPT），目前尚處于臨床前研究，后續(xù)研發(fā)周期較長，而金西基地項目在設計時預留了抗腫瘤藥的原料和制劑的生產，如果該新藥能夠研制成功，對利潤的貢獻毫無疑問。

除此之外，尖峰藥業(yè)原本與14年7月同原料藥生產企業(yè)浙江耐思康藥業(yè)簽訂全額收購協(xié)議，后因耐思康涉及環(huán)保、產品文號、耐司康與其關聯(lián)方的債權債務、或有事項等問題，該事項被暫時暫停。浙江耐思康是一家研究、生產、銷售化學原料藥的中外合資企業(yè)，生產廠區(qū)分別位于浙江省金華市婺城區(qū)臨江工業(yè)區(qū)和洞溪工業(yè)區(qū)，占地面積378畝。公司總資產約5億元人民幣。阿奇霉素、克拉霉素、羅紅霉素、鹽酸芐絲肼的GMP證書，并取得了非諾貝特、格列美脲的COS證書。因涉嫌向江河排污，日前公司總經理、副總經理等已被逮捕并已被檢察機關提起公訴。趁著公司身陷環(huán)保問題，恰好提供了低價收購的時機，如能順利收購，公司原料藥生產能力和可生產品種將進一步擴大。

三、參股多家公司，所持天士力集團下屬上市公司市值已超尖峰集團

截止14年6月，尖峰集團對外長期股權投資額為10.27億，比期初增加7.6%，長期股權投資為：

持有金融企業(yè)股權：

南方尖峰是南方水泥與尖峰集團合資設立的企業(yè)，公司持股35%，截止13年底公司總資產10.77億，歸屬母公司所有者凈資產6.47億，實現(xiàn)營收8.58億，營業(yè)利潤1.26億，歸屬母公司凈利潤1.0087億。以水泥行業(yè)平均15倍PE算，南方尖峰理論市值15億，分到尖峰集團有6.75億。

南方水泥是中國建材旗下子公司，是國內大型央企，注冊資金100億，中國建材（03323）已在港股上市，目前市值216.5億港幣，PE（TTM）5.48，南方水泥是其水泥板塊中的四大核心企業(yè)之一。尖峰集團持股1.05，因缺乏各版塊具體業(yè)務數(shù)據(jù)，以注冊資金占比為標準姑且算其市值貢獻1.05億。

金發(fā)集團是是一家主營商業(yè)地產開發(fā)、住宅房產、商貿、物業(yè)為主營的企業(yè)，旗下?lián)碛薪鹑A商城、金華、金發(fā)房產、金發(fā)物業(yè)、金發(fā)廣場、金發(fā)頤高數(shù)碼廣場、金發(fā)大廈等多家全資或控股公司。金華商城是浙江省區(qū)域性重點市場，浙江省百強市場，設有服裝、小百貨、鞋箱包、床上用品、塑料制品、服裝面料、化纖布、窗簾布藝、家電、服裝輔料、服裝設計、鮮花一條街等12個交易區(qū)，年進出貨物50多億元,已成為閩、浙、贛、皖四省九市貨物批發(fā)首選地，其中家電市場是三星級文明規(guī)范市場。2009年資產近10億。

13年年報披露的金發(fā)集團經營狀況為總資產4.89億、凈資產2.72億，實現(xiàn)營業(yè)收入0.69億，凈利潤0.26億，但13年公司收到的現(xiàn)金分紅卻高達0.2億。金發(fā)集團持有金發(fā)商城、金華、金發(fā)頤高數(shù)碼廣場、金發(fā)大廈四大實體物業(yè)，其他不論，單此四大物業(yè)，總資產絕不止4.89億。姑且以1億凈利潤作為其13年業(yè)績，按照目前商貿行業(yè)平均PE60倍算，金發(fā)集團市值60億，按19.88%的持股比例算可達12億。

金華銀行是地方性股份制商業(yè)銀行，2010年6月10日由金華市商業(yè)銀行更名而來，在金華市本級及義烏、永康、東陽、蘭溪、浦江、武義設有營業(yè)網點52家，在杭州、溫州和衢州設有分行。從金華銀行發(fā)行的14年第一期金融債券募集書中我們了解到，金華銀行13年實現(xiàn)營收11.3億，利息收入18.1億，凈利潤4.35億。11-13年復合利潤增長率19.8%，以目前銀行業(yè)平均7的PE算市值在30億，按照4.45%的持股比例看，合理市值為1.335億。考慮到金華銀行整體規(guī)模較小，如果以上市銀行中業(yè)務規(guī)模較小的寧波銀行10倍PE，持股市值可達1.93億。

接下來就是參股企業(yè)中含金量最高的天士力集團，天士力集團是以制藥業(yè)為中心，包括現(xiàn)代中藥、化學藥、生物制藥，涵蓋科研、種植、提取、制劑、營銷的高科技企業(yè)集團。注冊資本2.37億，總資產149億，基尼該資產27.87億，13年營收64億，貢獻凈利潤2.07億。旗下?lián)碛兄兴帯⒒瘜W藥、植物藥、生物藥、醫(yī)療康復、生物茶、礦泉水、白酒、日化、提取物等多個板塊，最重要的是持有上市公司天士力（600535）47.27%的股權。不考慮其他非上市板塊，以尖峰集團持有20.76%天士力集團，天士力集團持有天士力（600535）47.27%股權，按照今日收盤價46.55（3.24），市值480億測算，尖峰集團間接持有天士力47億市值。

除此外，根據(jù)曙光信息產業(yè)股份有限公司（中科曙光）披露的《招股說明書》和天士力控股集團有限公司2013年度報告，天士力控股集團有限公司占天津天士力創(chuàng)業(yè)投資有限公司60%的股權，天津天士力創(chuàng)業(yè)投資有限公司占天津天富創(chuàng)業(yè)投資有限公司87.95%的股權，天津天富創(chuàng)業(yè)投資有限公司占發(fā)行前中科曙光17.19%（發(fā)行后為12.89%）的股權。也就是天士力控股間接持有上市公司中科曙光（603019）6.8%的股權，以今日收盤價71.49、市值214測算，尖峰集團間接持有中科曙光3億市值。

以權益法核算的對外股權投資為10.27億，權益法是以凈利潤為基礎核算投資損益，并不考慮市值概念；如果以市值為標準，尖峰集團對外股權投資中間接持有的上市公司股權市值高達50億，非上市公司+上市公司累計合計71.73億。

四、尖峰集團價值幾何

簡單的將尖峰集團市值分為兩個部分，一是尖峰集團水泥+醫(yī)藥業(yè)務本身，二是對外股權投資貢獻的市值。13年尖峰實現(xiàn)營收21.53億，水泥貢獻9.36億，制藥貢獻9.2億，其他2.8億，實現(xiàn)利潤2.01億，扣非凈利潤1.96億，按照水泥利潤56%、醫(yī)藥41%的占比，對應的水泥板塊與醫(yī)藥板塊凈利潤為1億、0.8億；分別以水泥行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)PE指標均值為參照標準，對應的市值分別應該是水泥板塊14.45億，醫(yī)藥板塊以30倍PE24億，合計38.45億。加上持有的對外股權投資市值71.73億，合理市值應在110億左右。對應股價32元。

五、可能面臨的挑戰(zhàn)

1、水泥行業(yè)產能過剩，無新增長點

水泥行業(yè)整體產能過剩已成不爭事實，公司歷史雖然悠久但在產業(yè)規(guī)模上并無優(yōu)勢，云南尖峰業(yè)績釋放后，如果湖北咸豐項目未能及時跟上，水泥板塊恐難以提供業(yè)績增長。

2、醫(yī)藥行業(yè)尤其是原料藥競爭激烈，公司現(xiàn)有產能尚且利用不足，新增產能如果銷售不能跟上，折舊攤銷會大量侵蝕公司利潤。

根據(jù)公司提供的13年產能利用率情況表，公司整體產能利用率并不算高，粉針劑104.29，凍干粉針劑只有65%、膠囊劑8%、片劑174%、原料藥96.3%，金西產業(yè)園如果研發(fā)品種沒有跟上、銷售沒有跟上，產能閑置就會出現(xiàn)戴維斯雙殺。

3、天士力市值縮水

天士力是股權投資中市值貢獻最大的板塊，價格尚處于階段性高位，PE（TTM）35.96，估值安全墊一般。

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