（報告出品方：廣發證券）

2016年四季度，中央首次在經濟工作會議首次提出“房住不炒、因城施策”， “穩定”和“民生”成為行業發展的主旋律。由此也奠定了行業未來7年的主旋律。 而在7月24日的政治局會議上，中央重新提出了“適應我國房地產市場供求關系發生 重大變化的新形勢”。我們相信這一表述將會開啟行業發展的新篇章，在這個新的 起點位置，看好中國房地產行業以及頭部企業未來的發展機遇。 房地產是一個影響國計民生的重點行業，且上游原材料（土地）主要由政府供 給，因此政策規范與指引對行業景氣及基本面走勢起著至關重要的作用。而政策態 度也很大程度上影響行業的利潤水平、估值表現及資本關注度。

在通過棚改能一系列調控手段基本完成“去庫存”任務后，市場面臨著較大房 價上漲壓力，2016年12月，中央經濟工作會議首次提出“房住不炒、因城施 策”，“穩定”和“民生”成為行業發展的主旋律。各地方政府持續密集出臺“四 限”政策控制房地產基本面過熱的趨勢，政策力度快速上升，中央也通過房價等一 系列指標監測并指導各地調整手段。在密集調控后，18-19年波動下降，周期基本 熨平，16Q4至19Q4地產銷售、投資單季度同比增速分別維持在[-3%，20%]、 [4%,12%]。

21年以來，“三道紅線”、“銀行地產信貸集中度管理”導致行業融資現金流 凈流出，持續的壓力下經營現金流也轉向凈流出，大量房企出現違約風險，市場信 心受挫，房地產銷售、投資、融資持續負增長，行業連續兩年總量縮表，過去由于供 不應求所導致的長期房價上漲壓力有所緩解，市場整體供求關系出現變化。

2023年7月中央政治局會議上首次提出“適應我國房地產市場供求關系發生重 大變化的新形勢”，從頂層定義上調整了對當前房地產市場現狀的判斷，從過去的 供不應求和防止房價上漲進入行業新狀態新起點，全國及各地方政策也將隨之調整， 預計各地限制性政策也將進入調整階段。 從行業利潤水平來看，2023年也將是行業利潤水平新起點。隨著16-17年高價限 價地等進入結算周期，房企報表毛利率自18年起持續下降，至22年毛利率降至16%， 較18年高點32%降幅近50%。

而從行業利潤未來走勢來看，隨著21年上半年兩集中供地一批次的高價地進入 結算周期，預計23年利潤率仍將受到一定拖累。然而從21年下半年起，土地市場隨 整體銷售轉冷，競爭烈度大幅下降，疊加政府土地出讓政策優化（調低溢價率上限、 取消競配建等），土地利潤率顯著改善，雖然23年上半年土地熱度有所提升，但整 體利潤率依然維持穩定，預計將對后續財報利潤行程有力支撐。 估值方面，18-19年較為穩定的基本面使得板塊估值也維持相對穩定區間，17年 至21年板塊PB（LF）估值多數時間內維持在1.0-2.0x的區間。21年起市場基本面走 弱、景氣度下行以來，行業估值波動走低，A股及H股最低桂枝分別為0.71x、0.26x， 遠低于此前任何一個低點，與此同時，市場對于政策預期增強，市場估值及持倉均 表現出明顯的政策博弈特征。

從歷史經驗來看，市場基本面進入快速下行階段后，板塊估值即進入博弈周 期，期間估值多次波動，隨著強而有效的政策落地達到估值階段性高點。而從此前 兩輪大周期來看，板塊估值及政策放松周期的尾聲通常以供給端開工、投資企穩為標志，當前地產行業需求端仍處于下行通道，且需求端向供給端傳導經驗失效，供 需兩端仍顯著承壓，政治局會議也提出“供需關系新形勢”，隨著未來行業供需兩 端改善政策出臺，板塊估值具備修復空間及修復動力。

持倉方面來看，2003年以來基金配置比例高點09Q2、12Q4、14Q4、18Q4均 為政策博弈起點，市場對于后續政策出臺頻次、力度及對基本面產生的效果產生預 期而加大配置布局，近期持倉高點22Q3同樣為基本面持續下行、政策預期加強階 段。當前市場處于基本面低谷、政策轉向起點、估值低位，預期政策環境改善帶動 基本面修復后，板塊估值及配置比例均有上升空間。

（一）舊模式必然性：特定發展階段的產物

結合我國住房行業發展及融資工具的使用，大致可將舊模式發展劃分四個階 段：

階段一為98年房改至2010年。該階段人均住房面積普遍在30平米以下，短期 住房供給短缺、住房改善需求較大的特征明顯，房地產行業迎來初步發展階段。但 該階段融資工具相對有限，債權融資工具上主要以開發貸為主，股權融資上以IPO 為主。發展初期，債權端基數較低，股權融資工具的發展使得行業整體凈負債率呈 現震蕩下行的態勢。

階段二為2010年1月至2013年8月。房改至2010年，全國人均居住面積在30平 米以下的比重由71%縮減至49%，城鎮人均住房面積在30平米以下的比重由73%縮 減至53%。相比于房改初期，整體住房短缺有一定的緩解；但受整體經濟周期影 響，09-10年房地產行業迎來強上行周期，迫于壓力，國十一條在2010年1月面 世。國十一條除卻需求端的調控外，首次提出了“證券監管部門暫停批準其上市、 再融資或重大資產重組”，房地產企業在A股上市或股權再融資的路徑基本關閉， 部分企業尋求赴港上市，但整體規模相比于國十一條前仍有較大的收縮。此外，國 十一條也提出了“銀行業金融機構不得發放新開發項目貸款，銀行業監管部門要禁 止其通過信托計劃融資”；短期開發貸凈增規模、信托凈增規模有所壓降，但這一 時期融資工具開始逐步豐富，開發貸及信托短期受限下，也迫使企業往海外債、信 用債、非標等債權融資工具上尋求突破。權益融資工具及債權融資工具作為擴表的 2大抓手，在國十一條后，權益融資工具的受限使得擴表的抓手轉變為負債推動， 這一階段行業有息負債CAGR為26.3%（09~13年CAGR），行業凈負債率由10年 Q1的40%提升至13年Q2的80%，高負債、高杠桿模式初露端倪。

階段三為2013年8月至2016年7月，再融資重啟及再次關閉的短暫窗口期，同 時也是債權融資工具限制較少的階段。權益工具及債權工具均成為這一階段擴表的 主要抓手。其中，股權融資工具端，13年8月重啟再融資審核，房企可進行定增預 案；14年3月，再融資重啟；15年1月再融資、并購重組進一步放開，不再事前審 查；這一階段股權融資規模逐步放量。債權融資端的限制在該階段也相對較少，非 標、信用債等成為階段內主要資金來源。雖然權益工具在這一階段規模放量，但相 比于債權工具的凈增而言，權益工具的擴表增量相對有限，使得這一時期內，雖然 權益工具再現，但行業整體負債率并未獲得明顯改善，反倒由13年Q2的80%進一 步提升至16年Q2的136%，同時得益于債權融資工具的發展，行業整體有息負債規 模在2016年達到13.5萬億元，CAGR為26.2%（13-16年CAGR），高負債、高杠 桿特征進一步放大。

階段四為2016年下半年至2022年，權益工具再次關閉，同時債權融資工具陸 續受到限制（16年11月限制企業債；17年2月非標收緊；17年5月海外債收緊；18年6月限制海外融資；19年5月非標再次收緊；19年7月信托融資收緊；19年9月開 發貸規模限制；20年1月，非標信托持續收緊，20年8月三條紅線），開發貸的增 量再次成為主要資金來源，但貢獻有限；行業資金更多依賴銷售回款，高周轉、快 回款成為規模增長的重要能力之一。這一階段內，行業整體有息負債規模在20年 Q3達到高點，約為21.6萬億元，后隨著三條紅線的推進、企業信用危機的蔓延， 行業整體有息負債規模逐步減少，至22年Q4，行業整體有息負債規模降至19.2萬 億元，較高點回落11.1%；行業凈負債率仍處于高位，并未有明顯回落。高負債、 高杠桿、高周轉的“三高”特征成為階段內房地產行業的主要發展模式。

“高杠桿、高負債、高周轉”的三高模式是行業特定發展階段的產物。高杠桿特 征主要為債務與權益的關系，體現為凈負債率、扣預資產負債率等居高。凈負債率 的表現上，以TOP200已上市房企為樣本，至2021年，樣本房企凈負債率中位數為 83.3%，較2020年的90.1%下降約6.9pct。2010年-2017年，樣本房企呈現明顯的加 杠桿行為，2018年來受制于調控方向轉向融資端，樣本房企整體凈負債率改善明顯。 分企業性質看，強信用樣本企業整體凈負債率基本保持在40%-60%的區間內，鮮少突破60%的水平，且在行業弱勢期，強信用企業往往會降低杠桿率。

高負債特征主要體現在負債端，呈現為高有息負債、高債銷比（或低銷債比）。行業整體有息負債規模高點為20年Q3，約21.6萬億元；20年Q4以來行業整 體有息負債規模逐步減少，至22年Q3行業整體有息負債規模降至19.2萬億元，回 到2018年Q3的水平；行業整體銷售金額規模在23年Q1末約為13.42萬億元（年滾 動銷售金額，與17年Q4年滾動銷售金額基本匹配），銷債比為0.69X，與底部20年 Q2的0.71X較為接近。

以樣本房企為例，樣本房企過往5年（17-22年）有息負債CAGR為5.9%，銷 售金額CAGR為-0.7%，以樣本房企為參考基準；多數民企位于高有息負債 CAGR，低銷售金額CAGR的區間內，該區間企業過往發展以債務擴表為抓手，但 管控能力較為一般，對資金的使用效果較低。大部分企業聚集在銷售金額CAGR及 有息負債CAGR均相對較高的區間內，該區間以45%線劃分，多數央國企及部分民 企位于有息負債CAGR弱于銷售金額CAGR的區間內，這類企業過往發展中雖有依 賴債務擴表，但經營效益較佳，融資驅動與經營驅動并行。

高周轉特征主要體現在對工程進度的把控上，取得施工證節點獲取開發貸或提 前預售獲得銷售回款，從而使得項目現金流回正時點提前，現金流回正節點越快， 資金使用效率越高，irr越高（資金參與方短期高收益高為主要特點）。因此，從項 目-資金層面看，高周轉特點一般呈現并聯態，項目裂變能力強，有助于企業短期 迅速規模擴張；而常態周轉模式則不具備強裂變能力，規模的增長或更多依賴經營 驅動。

（二）舊模式的弊端：資金脆弱性，抗風險能力弱

過往房地產行業粗放式管理特點明顯，三高模式企業往往具備高成本特點，侵 蝕企業利潤空間，企業內生增長性較差。我們所跟蹤的主流房企（約31個樣本）中， 銷管費/并表回款金額比重在13-18年多數不到6%，19-21年平均在6.2%，在追逐規 模的階段，企業粗放式管理特征凸顯。至22年，主流房企（31家）中多數企業銷管 費占并表回款金額比重超過8%，杠桿高低帶來的差異化明顯。除卻高銷管費率外， 在利息支出壓力上，樣本企業（31個樣本）整體表現自15年來基本保持在5%以上的 水平；而這部分壓力中，多數為高杠桿公司承擔，低杠桿公司受益于自身信譽度、抗 風險能力，在利息壓力上有相對優勢。

粗放式管理、高利息侵蝕，使得多數高杠桿企業凈利率處于樣本中下水平，部 分高杠桿、高周轉民企則出現巨額虧損的情況。以高周轉高成本換取短期規模迅速擴張，但犧牲經營質量的舊發展模式在行業景氣度下行階段弊端盡顯。 匹配“三高”發展模式的民營資金，自身相對脆弱，抗風險能力較弱。以A股 及港股合計71家主流房企為樣本，其中違約樣本（包含實質違約及展期）約33家， 高杠桿未違約樣本約14家；低杠桿未違約樣本約24家。違約樣本組多為“三高”模 式的代表，該模式下的資金所面臨經營風險更高，對回報率的要求更高，但回報要 求建立在高周轉及加杠桿能力上（體現為高權益乘數、高周轉次數），犧牲經營質 量（體現為低歸母凈利率），弱化自身抗風險能力；當行業景氣度下行，該類樣本 企業往往因自身經營效益差、杠桿過高、周轉受行業景氣度影響等多重因素壓制， 而面臨資金困境、業績虧損等問題。

房地產行業是國民經濟的重要組成部分，是經濟發展的穩定器、晴雨表。舊發 展模式下出現的土地投資不穩定、三高企業人員失業、經營模式不可持續、經營質 量被犧牲等問題在探索新的發展模式里仍不可忽視。新模式既要考慮到房地產行業 資產負債表穩定（避免縮表，投資的穩定），同時需要兼顧企業/行業發展的質量 及發展的持續性，在此基礎上，能夠較好的對三高企業人員的失業問題作出較好的 安置或提供就業出路。因此，從新舊模式過渡需承接的因子分拆看，最終落腳點在 于解決土地出讓、施工面積、房價、杠桿四個因子的平衡。

（1） 靠現有土地參與者不足以支撐土地市場的穩定，需要引入新的資本承接方。 土地出讓交易在過往以民企參與為主，21年下半年開始央國企成為主力軍， 但僅依靠央國企的土地出讓交易活動并不足以支撐有效土地純利的規模穩 定。解決這一因子穩定的要點在于引入新的資本方作為土地市場的參與者， 且這類資本承接方資金屬性區別于民營資金屬性，具備于長久期、低成本的 特征。

（2） 施工面積的增量來源可以有多個途徑，其一通過土地出讓傳導至新開工，新 開工傳導至施工，該路徑需要土地投資商或開發商提升拿地意愿；其二由政 府作為投資主體，開發建設保障房，這類保障房的建設也可作為施工面積的 增量來源之一；其三，城中村改造拆遷重建，城中村改造周期一般較長，高 杠桿高成本企業運作長周期項目資金效率不高，且高成本容易侵蝕利潤空間， 并不適合長周期項目運作，長周期項目更適合低杠桿穩健經營企業。

（3） 房價。房價的穩定與居民部門財富的穩定、金融體系的系統性風險等息息相 關。價格主要源于供需變動，當前整體庫存不低，但需求端限制政策對于改 善型需求等有一定的抑制，未來或可在該方向適當調整，促進供需平衡。

（4） 杠桿因子。根據統計局數據，21年末房地產行業權益乘數5.12X，相比于制 造業2.21X的權益乘數，高約3X的水平。房地產行業高權益乘數決定了地產 是一個需要合理杠桿水平、資金效率的行業，合理的負債規模是行業資產端 保持穩定的重要因素之一。如果負債端縮減，則從負債端的結構看，可能為 （1）合同負債的縮量，（2）有息負債的縮量，（3）其他無息負債（如上下 游應付款等）；在凈資產不增長的情況下，三者的縮量均可能帶來資產端的 縮減。但行業資產的大頭主要集中于存貨（21年行業存貨占行業總資產的比 重超過55%），負債端的縮量必然匹配資產端的收縮，意味著存貨端的收縮， 而這部分則可能體現為拿地投資意愿不強、再投資訴求弱，從而使得行業整 體的土地市場端、投資端不穩。

因此，杠桿因子角度并不在于是否真的要將杠桿降到極限，關鍵在于維 持行業總資產穩定的前提下，如何對債務或資產的結構做調整。一般可操作 的方式如下：

情形一：替換債務資金的承擔者。這種情形有兩種方式，其一為簡單的 參與者替代，如學習美國“資本+代建”的模式，引入長久期、低成本的資本 作為土地投資商（替換高成本、高杠桿、短周期的民營資金），并由具備強 管理能力的代建公司賦能項目開發。其二為Reits的形式，資產持有方通過將 所持有的沉淀性資產出表，引入社會資本成為資產的持有者，實現資產持有 方從重到輕的轉變。

針對“資本+代建”模式，我們根據地產投資鏈條細分新舊模式下可能 產生的不同。在舊模式中，開發商作為杠桿承擔者、土地交易的主要對象， 承擔了地產投資的絕大部分責任、行業就業及行業擴表的任務；在整個投資 鏈條中，除施工建設交由建筑部門承擔外，其余業務基本由開發商主體完成。 而新模式中，杠桿承擔者、土地交易主要對象、行業投資、行業就業、 行業擴表的功能更為專業化、細致化。土地投資商承擔了土地交易重擔，承 接了舊模式中開發商的杠桿承擔者、土地主要交易對象的功能。代建服務商 參與設計開發及銷售流程，承接了開發商開發流程的主要責任。中介服務及 其他管理服務則可在鏈條其他流程中提供輔助或服務業務。整體鏈條參與者 分工更為專業化。

情形二：對資產結構做調整。過往地產企業多數注重于住宅類或開發類 貨值上，但對于投資性房地產等沉淀性資產的關注較少。現有央國企具備較 低的資金成本，本身杠桿水平也相對較低，從長期經營的角度出發，資產端 的調整或是路徑之一，由以往開發類為主的資產結構轉向以開發類+持有類 的資產結構特征。

資產端的結構調整可實現的路徑有2種，其一為新獲取項目作為沉淀性 資產，經歷完整的建造-開業-運營的流程，實現自身能力的沉淀；這一選擇 中，可承接部分土地出讓、提供施工面積增量、提供就業等。其二為從存量 項目中收購并運營，該選擇不會直接產生施工面積、土地交易等增量。存量 運營改造方向角度看，更適合低杠桿穩健經營企業參與，如“深圳統租”模 式的城中村改造運營，低杠桿穩健經營企業在前期投入改造資金進行改造再 出租，經歷2-3年的穩定期運營，以REITs的形式退出。

情形三：做大權益資產。這種情形的要點在于增量資金以權益形式進入， 如以再融資的形式獲得增量資金；或者引入國有資本或其他長期資本成為合 作方（增厚凈資產）。

（一）強信用房企銷售市占率持續提升

銷售方面，根據克而瑞百強房企數據以及公司經營公告，我們統計的8家強信用 房企（保利、招商、華潤、中海、越秀、華發、 建發、 濱江）全口徑銷售金額/百 強房企的比例從21年的17%提升至23年上半年的33%，銷售集中度持續提升。

從上半年銷售金額同比增速來看，8家房企增速分別為：建發（59%）、越秀（71%）、 華發（56%）、華潤（41%）、招商（40%）、濱江（35%）、中海（30%）、保利 （13%）。22年投資力度大、規模具備成長性的企業彈性更大，弱信用及出險企業 銷售持續負增長，市占率下降。

（二）整體投資力度下降，聚焦重點城市，拿地毛利率維持高位

投資方面，隨著景氣度持續下行，價格及去化率的波動使得土拍回報率不確定 性上升，企業投資意愿減弱，44家房企拿地力度從20年的38%，21年降至30%，22 年至23年上半年維持在21-22%左右，供給側持續收縮，即使作為8家強信用房企， 23年上半年投資力度也有所下降（從22年的45%降至23H1的36%）。 具體來看，華潤（63%）多元化拿地、建發（52%）下沉市場布局，投資力度明 顯領先于其他企業，華發、保利、越秀、濱江投資力度在30%左右，龍湖、招商、中 海、萬科投資力度在23-24%左右。

投資力度下降的同時，有兩個趨勢值得注意，一個是權益比例的提升，23年上 半年12家房企拿地權益比例從22年的66%提升至74%，其中保利提升12pct至80%、 中海提升22pct至100%、綠城提升18pct至87%、金茂提升19pct至93%。

二是布局進一步聚焦，提升投資精度，一般而言，行業地貨比約為30-40%，拿 地樓面價/銷售均價在40%以上可以認為優化貨值結構（高能級城市的拿地占比高于 其在售項目的比例），重點企業拿地均價與銷售均價的比例從21年的55%提升至22 年的73%，23年上半年為69%，隨著優質項目不斷“換倉”，未來強信用房企銷售 均價將持續提升。 從拿地城市數量來看，12家房企在23年上半年合計在155個城市進行投資，占其 布局城市數量的18%（這一比例在20、21、22年分別為58%、54%、26%），拿地 城市數量持續聚焦，重點城市在15個競爭最為激烈的一二線城市的拿地金額占比從 20-21年的55%左右提升至22-23H1的80%左右，提升幅度約25pct。具體企業來看， 大部分優質企業在15個城市拿地金額占比超過7成，強聚焦的企業包括招商（97%）、 濱江（97%）、越秀（92%）、華發（100%），而下沉市場尋找機會的企業有建發 （66%）、金茂（57%）。

投資精度提升，拿地毛利率持續改善，23H1主流房企拿地毛利率28.8%，與22H2 的28.4%基本持平，22-23H1平均拿地毛利率28.1%，較21年提升5.9pct，其中，越 秀、萬科、金茂22年以來毛利率改善幅度較大，中海拿地毛利率保持了一貫的高標 準和紀律性。

（三）主流房企土儲結構及新貨規模測算

從儲備的角度來看，重點房企22年以來新獲取的資源，無論是銷售的去化率、 利潤率水平，其資產質量均好于21年之前的項目，我們測算22年以來拿地貨值/22年 末總土儲貨值的比例，排名前三的企業為華潤（48%）、建發（44%）、中海（37%）， 華發、濱江、越秀、招商的占比均在3成以上。

行業目前估值處于歷史底部，政策調整優化后預期環境將迎來較大幅度的改善， 看好貨值充沛具備中長期成長空間的龍頭房企，推薦關注板塊及龍頭房企投資機會。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。