中國新華教育—中國新華教育收購南京

作者：格隆匯·磁鐵法拉第

最近中美兩地市場因“貿(mào)易戰(zhàn)”的話題產(chǎn)生了劇烈的波動。不少經(jīng)驗老到的投資者因看不清后續(xù)形勢而選擇先行離場，擁擠的交易使得股價快速下跌。股價突然下滑驚醒了一批后知后覺的散戶，進而非理性殺跌，于是市場就這樣踏入了“惡性循環(huán)”。這聽起來有點像索羅斯的“反身性”理論，也許跟任何人無關(guān)，市場已啟動了“絞肉機”模式，剩下只能在暴跌中如何安撫那顆恐懼的心。

業(yè)績季碰上了壞天氣，添了多少不逢時惆悵，不信，可以問問騰訊（700.HK）。業(yè)績大漲超預(yù)期，卻前腳遇上重要股東減持，后腳就再遭“貿(mào)易戰(zhàn)”，股價連連大幅下挫，不漲反跌的委屈向何人訴說。遇到同一件事，樂觀跟悲觀的人會有不同的看法，“還有半杯水”跟“只有半杯水”實際是描述后續(xù)方向預(yù)期，在資本市場里尤為如此。有人認為騰訊業(yè)務(wù)穩(wěn)固，增長前景保持，跌下來可以買；另外一些正懷疑市場反轉(zhuǎn)進入熊市，作為科技股龍頭、游戲股的代表的騰訊，估值風險尚存。

客觀地來看，在市場走熊的時候，消費股是很好的抗跌品種，而消費股中，又數(shù)醫(yī)藥和教育防御性最強。從美國歷史數(shù)據(jù)來看，醫(yī)療和教育是分項CPI中漲幅最大的，在發(fā)達國家，一個家庭中醫(yī)療和教育的支出昂貴，占比頗大。在美國市場醫(yī)藥股和教育股一直是長期走牛的牛股“集中營”。其實從常識也可以判斷，中國正進入“老齡化”這一不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，人口老齡化也代表未來出生率的下降，在國內(nèi)，醫(yī)療和教育兩者開支費用在長期上升征途也許才剛剛開始。

作為2018年首支上市的教育股：中國新華教育（2779.HK）正是在這種“壞天氣”下參加香港聯(lián)交所掛牌上市首場大考。首日放量沖高回落，平收于IPO最終發(fā)售價3.26港元。首秀成績平平，對于一直以來學(xué)習（經(jīng)營）成績穩(wěn)定優(yōu)異的新華教育，這場考試并不一定對其“人生”有多重要，這并非為終點，反而是一個不起眼的起點。

贏在起點也許對沖刺者來說是很關(guān)鍵的，要想贏在終點就要細看像新華教育這種長跑者到底是不是好料子，有沒有長牛的“基因”？

一、廣闊的市場空間——民辦高等教育行業(yè)正駛?cè)肟燔嚨?/strong>

政策長期支持是民辦高等教育行業(yè)進入長牛的重要因素之一，我國在公共教育領(lǐng)域或設(shè)施長期投入不足，中國2016年的公共教育開支僅占國內(nèi)生產(chǎn)總值的4.2%，低于美國的6%、法國的5.5%。預(yù)期中國政府未來將進一步加強教育領(lǐng)域投資，但供給與需求形成的缺口長期存在。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至2016年12月31日，中國僅有約40.8%的大學(xué)適齡人口進入高等教育機構(gòu)學(xué)習，而同期歐洲及北美發(fā)達國家平均分別約為64.0%及87.0%。同時，根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計民辦高等教育集團將填補市場需求的快速增長與相對有限的公立高等教育資源之間的缺口。所以我們相信，中國的民辦高等教育發(fā)展仍有巨大市場潛力。

2014年，教育部首次提出要大力發(fā)展職業(yè)教育，以解決教育機構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間的錯配問題。2015年，教育部等部委發(fā)布《引導(dǎo)部分地方普通本科高校向應(yīng)用型轉(zhuǎn)變的指導(dǎo)意見》，其中明確了教育資源向民辦本科高校傾斜。

2016年，《新民促法》出臺，鼓勵民營資本進入教育領(lǐng)域，選擇營利性的民辦學(xué)校在收費方面將擁有更多的自主權(quán)，從而有利于這些學(xué)校進一步提升盈利水平。民辦高等學(xué)校作為公立學(xué)校的補充，側(cè)重于職業(yè)培訓(xùn)，是國家大力提倡發(fā)展的領(lǐng)域。隨著2017年9月經(jīng)修訂的《新民促法》落地，營利性的民辦高等教育服務(wù)正式得到了政策承認，將長期利好整個民辦高等教育行業(yè)。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，民辦高等教育行業(yè)的總收益由2012年的（人民幣，下同）696億元增至2016年的954億元，復(fù)合年增長率為8.2%。預(yù)期日后中國民辦高等教育總收益將由2016年的954億元增至2021年的1,390億元，復(fù)合年增長率預(yù)期為7.8%。

由此可見，在政策支持及供求關(guān)系的推動下，民辦高等教育的規(guī)模增長是長期穩(wěn)定，未來持續(xù)看好該行業(yè)的走勢。

二、穩(wěn)健的業(yè)務(wù)構(gòu)成

新華教育（2779.HK）現(xiàn)營運兩所學(xué)校，即新華學(xué)院（為一間民辦學(xué)歷教育大學(xué)）和新華學(xué)校（為一間民辦中等職業(yè)學(xué)校）。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以截至2016年12月31日的全日制在校生人數(shù)計算，新華學(xué)院乃長三角最大的民辦高等學(xué)歷教育機構(gòu)，而新華學(xué)校是安徽省最大的民辦中專院校。

新華教育2014年、2015年、2016年及2017年前九個月的營收分別為2.5億元、2.82億元、3.03億元、2.21億元，對應(yīng)增幅為2015年同比增長12.8%，2016年增長7.45%，2017年前九個月增長10.2%。

按業(yè)務(wù)收入分類，新華教育的收入可以分為學(xué)費收入與寄宿費收入。

學(xué)費收入與寄宿費收入2014年、2015年、2016年及2017年前九個月的數(shù)據(jù)分別為2.23億、2.53億、2.7億、1.94億及0.26億、0.29億、0.32億、0.26億。

新華教育的全日制在校生人數(shù)自截至2014年12月31日的26,498人增加至截至2017年9月30日的28,030人，而可容納學(xué)生人數(shù)則由26,692同期增長至31,502人。此外，就讀新華學(xué)院繼續(xù)教育課程的學(xué)生人數(shù)自截至2014年12月31日的4,006人增至截至2017年9月30日的5,605人。

2017-2018學(xué)年新華教育的學(xué)校利用率為84.5%，其中新華學(xué)院為83.8%，新華學(xué)校為89.1%。

穩(wěn)定的收入規(guī)模增長，允許持續(xù)提高的收費，滾動增長的在校生源，持續(xù)擴展的基礎(chǔ)設(shè)施，高比例的學(xué)校利用率，至少存在五大因素證明新華教育存在長期增長的基礎(chǔ)。

三、實力、亮點與潛力

好的教育資源從古至今都是一種稀缺資源，一個教育品牌的建立與傳播靠的最終還是一個叫口碑的東西，要么靠師資力量，要么靠學(xué)生。

資質(zhì)優(yōu)秀且穩(wěn)定的教師團隊或師資力量乃是一個教育品牌成功的最關(guān)鍵因素之一。

新華教育的兩所學(xué)校全職師資隊伍共包括625名教師。大部分全職教師均擁有學(xué)士學(xué)位，約78.2%擁有碩士或以上學(xué)位。按最新公布數(shù)字，約53.4%的全職教師獲得中級職稱，而約16.2%的全職教師獲得高級職稱。約55.0%的全職教師已任職五年或以上，而約20.0%的全職教師已任職十年以上。教師周轉(zhuǎn)比率相對較低，約低于7.0%的水平。

畢業(yè)生就業(yè)率有利于鞏固一個學(xué)校的聲譽口碑、提高業(yè)內(nèi)形象以吸引潛在的成績優(yōu)異高中畢業(yè)生。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，新華學(xué)院的全日制學(xué)生于2014-2015學(xué)年、2015-2016學(xué)年及2016-2017學(xué)年達致極高的畢業(yè)生初次就業(yè)率，平均就業(yè)率分別約為96.4%、96.1%及94.4%，而同期中國相應(yīng)行業(yè)的平均值分別為77.7%、77.9%及78.4%。新華學(xué)校于2014-2015學(xué)年、2015-2016學(xué)年及2016-2017學(xué)年的畢業(yè)生初次就業(yè)率分別約為99.4%、96.0%及96.8%。

優(yōu)質(zhì)的教師團隊及經(jīng)過學(xué)習順利對接社會的畢業(yè)生，使得新華教育集團屢獲殊榮。在中國校友會網(wǎng)發(fā)布的《2016年度中國大學(xué)評價研究報告》中，新華學(xué)院以總體優(yōu)勢在安徽省民辦大學(xué)中排名第一，并成為中國前20強的民辦大學(xué)。新華學(xué)院在2016年被創(chuàng)業(yè)時代網(wǎng)評為“中國大學(xué)創(chuàng)業(yè)競爭力排行榜300強”第二名。于2006年，新華學(xué)校獲教育部認可為國家級重點中等職業(yè)學(xué)校，成為安徽省首批獲得此項認證的民辦學(xué)校。

好的口碑累積使新華教育集團取得了應(yīng)有的行業(yè)地位。按全日制在校生人數(shù)計算，新華教育是長三角最大的民辦高等教育集團，旗下的新華學(xué)院乃長三角最大的民辦高等學(xué)歷教育機構(gòu)（行業(yè)前五大占市場份額8.1%，新華學(xué)院單占市場份額2.1%），新華學(xué)校是安徽省最大的民辦中專院校（行業(yè)前五大占市場份額31.2%，新華學(xué)校單占市場份額10.1%）。反映在分散的長三角民辦教育市場里，新華教育的龍頭地位鞏固，實力超凡。

持續(xù)擴張性的收購策略及買入稀缺性教育機構(gòu)資源是長線發(fā)展的不二法寶。

中國高等教育行業(yè)高度分散且該行業(yè)的參與者面臨同業(yè)之間的日趨激烈的競爭。中國民辦高等教育行業(yè)預(yù)期將出現(xiàn)越來越多的所有權(quán)變動及并購項目，作為增長策略的一部分，新華教育計劃通過收購，擴大學(xué)校網(wǎng)絡(luò)，增加在民辦高等教育行業(yè)的市場份額。

為方便管理、維持競爭優(yōu)勢及保持服務(wù)的質(zhì)量，新華教育決定以長三角或安徽為基地積極展開收購業(yè)務(wù)，并集中以在校人數(shù)不超10,000人為主要標準。

于2016年，長三角有139家民辦高等教育機構(gòu)，包括80所民辦大學(xué)及59所民辦普通專科。該等學(xué)校中約83.0%的學(xué)校各自的在校生總數(shù)不超過10,000人。同年，安徽省有31家民辦高等教育機構(gòu)，包括15所民辦大學(xué)及16所民辦普通專科。該等學(xué)校中約87.0%的學(xué)校各自的在校生總數(shù)不超過10,000人。這些符合管理層收購基本標準的民辦學(xué)校皆是新華的潛在收購目標。我們看到，IPO融資約53.0%，即6.57億港元，預(yù)期將主要用作收購其他學(xué)校，以擴大學(xué)校網(wǎng)絡(luò)。

而近期較為明確機會則是，與安徽醫(yī)科大學(xué)訂立協(xié)議，共同設(shè)立臨床醫(yī)學(xué)院的新校區(qū)，預(yù)計整個項目需動用7.2億元人民幣的資金。如果項目成行，新華教育將持有醫(yī)療教育這一稀缺資源，成為香港民辦醫(yī)療教育的第一股。

為建立海外據(jù)點，新華教育計劃在美國佛羅里達州設(shè)立學(xué)位授予高等教育機構(gòu)：新華美國，將網(wǎng)絡(luò)擴充至海外。美國學(xué)院已開始2018-201年的營運及招生，主要開設(shè)三個本科專業(yè)，即汽車經(jīng)銷商管理、市場營銷及軟件工程。美國學(xué)院預(yù)期于2018年9月錄取第一批學(xué)生入學(xué)。美國學(xué)院投資項目回報率預(yù)期約為30.0%。海外民辦教育業(yè)務(wù)的擴張也是新華的一大亮點。

同時，雖然集團表示對集團旗下職業(yè)教育部分的、口碑更甚的新東方烹飪學(xué)校和新華電腦專修學(xué)校暫沒有明確安排，但也在未來也是可以期待的。

四、健康的財務(wù)報表

毛利率保持在高水平

新華教育2014年、2015年、2016年及2017年前九個月的毛利率分別為55.5%、56%、59.1%及52.1%。

真實低負債

負債都是流動負債，銀行貸款為零，IPO前資產(chǎn)負債率保持在低水平。成功IPO后就更低了。

現(xiàn)金流堅挺

經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)步增長，現(xiàn)金流凈額每年為正，賬上現(xiàn)金呈現(xiàn)累積狀態(tài)。

合理運用手持現(xiàn)金

IPO前，截至2017年9月30日，新華教育的賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為3.87億元人民幣，可供出售的金融資產(chǎn)3.9億元人民幣（主要為銀行理財產(chǎn)品）。實際上，這體現(xiàn)出新華良好的現(xiàn)金管理能力。新華教育通過現(xiàn)金管理可以使得收益提升4%左右的水平，使得營業(yè)利潤率為48.4%（2017年首9月），比中教控股2017年為44.5%，要高出幾個百分點。

可見，在非常健康的資產(chǎn)負債表的支撐下，中國新華教育的下行空間實際非常有限。

五、同比低估的估值

我們選取了同樣在港股市場上市的純民辦高等教育機構(gòu)作為比較對象，分別有新高教集團（2001.HK）、民生教育（1569.HK），中教控股（0839.HK）。

新華教育在PE（TTM）上明顯屬于同比較低的水平。未來估值進一步提升存在不少空間，并購項目的落地估計就是估值提升的契機。

六、結(jié)尾部分

哈佛大學(xué)前校長德里克博克曾說過一句名言：“If you think education is expensive，try ignorance!”

如果你認為教育的成本太高，且試看無知的代價。

在人工智能及機器人即將到來的大時代，低教育水平的勞動力預(yù)計或面臨極大的挑戰(zhàn)。整個教育及培訓(xùn)行業(yè)的收費將水漲船高。長期來看，教育股的估值應(yīng)該呈現(xiàn)長期高企的狀態(tài)才為合理，特別是教育行業(yè)的龍頭企業(yè)。

作為長三角民辦高等教育龍頭的中國新華教育（2779.HK）曾在IPO聆訊文件中提及，卻被不少投資者忽略，關(guān)鍵字眼為“無須就上調(diào)學(xué)費取得事先批準”。

擁有自由提價權(quán)及處于剛需的行業(yè)，加上稀缺的師資及學(xué)校資源，我們能否認為這就是巴菲特所認為的護城河呢？未來成長性必定來源于持續(xù)的擴張性收購策略，健康的財務(wù)狀況正是支撐其實現(xiàn)此目標的最大堅石，IPO成功后新進的股權(quán)融資資金更是如虎添翼！

具備稀缺資源、護城河、相對低估、成長性的民辦高等教育龍頭難道不是指新華教育么？