11月8日，央行發(fā)布《2016年第3季度貨幣政策執(zhí)行報告》。重點關(guān)注以下內(nèi)容：

1、由“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策”改為“堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策”，強(qiáng)調(diào)貨幣政策基調(diào)沒有變化。我們認(rèn)為，“穩(wěn)健的貨幣政策”不代表“不變的貨幣政策”，只有隨著經(jīng)濟(jì)金融形勢變化而變化的貨幣政策才是真正的“穩(wěn)健”，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告中也突出了貨幣政策的諸多變化之處。

2、“穩(wěn)增長”權(quán)重下降，“防風(fēng)險”權(quán)重上升。該報告中，罕見的7次提及“泡沫”一詞，并首次提出“穩(wěn)增長與防泡沫之間的平衡”這一提法，驗證了我們提出的貨幣政策重心發(fā)生變化。其中，“泡沫”主要擔(dān)憂房地產(chǎn)泡沫，但金融系統(tǒng)風(fēng)險則不限于房地產(chǎn)市場。

3、首次強(qiáng)調(diào)“期限錯配”問題，對9月份資金面緊張和開展14天、28天逆回購進(jìn)行了解釋，首次提出“短期內(nèi)交易量迅速膨脹和交易期限超短期化蘊含的風(fēng)險值得重視”。我們提出的資金緊張是央行有意為之、“流動性拐點”到來、期限錯配成本上升得到驗證。

4、正面回應(yīng)“棄房保匯”、“棄匯保房”爭議，該報告認(rèn)為兩者均不可取。關(guān)于匯率和房價的爭議，實質(zhì)上是一個偽命題，其前提是假定了房地產(chǎn)和匯率均存在泡沫，但這一前提并不存在。真正要做的是，防范房地產(chǎn)泡沫，避免貨幣政策過緊或過松，與經(jīng)濟(jì)金融形勢相匹配，堅持真正的“穩(wěn)健的貨幣政策”。

對于債券市場，盡管央行從未表示擔(dān)憂債市泡沫，但貨幣政策重心由“穩(wěn)增長”切換到“防風(fēng)險”，強(qiáng)調(diào)期限錯配風(fēng)險、提高貨幣市場波動性、降低隔夜等低成本資金可得性，顯著利空債券市場，堅定看空中國債市。

詳細(xì)解讀：

近期，貨幣政策正逐漸成為政府和市場關(guān)注的焦點。10月28日中央政治局會議的“貨幣政策”部分只字未提“穩(wěn)增長”的內(nèi)容，同時首次在“貨幣政策”部分強(qiáng)調(diào)了“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險”；10月30日，中國政府網(wǎng)刊登《人民日報海外版》題為《中國貨幣政策關(guān)鍵詞仍是穩(wěn)健》的文章，文章指出：“中國貨幣政策關(guān)鍵詞仍是穩(wěn)健，新舊動力轉(zhuǎn)換期‘轉(zhuǎn)向’猜測無根據(jù)”。

這兩個表態(tài)看似矛盾，但這兩者本質(zhì)是一致的。我們在10月30日的文章《“穩(wěn)健的貨幣政策”是否意味著沒有“流動性拐點”？》中提出，“穩(wěn)健的貨幣政策”不等于“不變的貨幣政策”，只有跟隨經(jīng)濟(jì)金融形勢變化、而相應(yīng)變化的貨幣政策才叫“穩(wěn)健的貨幣政策”。

我們在該文中提出，由于2016年經(jīng)濟(jì)金融形勢已經(jīng)發(fā)生變化，為了維持“穩(wěn)健的貨幣政策”，央行應(yīng)當(dāng)做出四點改變：一是貨幣政策“穩(wěn)增長”權(quán)重下降，“防風(fēng)險”權(quán)重上升；二是“降準(zhǔn)降息”周期基本結(jié)束；三是適度增加貨幣市場利率波動，流動性拐點到來；四是將委外及表外理財納入宏觀審慎政策范圍。

結(jié)合本次公布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告，我們的上述四點判斷均得到充分驗證。央行首次提出“穩(wěn)增長與防風(fēng)險的平衡”，7次提及“泡沫”，降低融資成本一再淡化，首次提出“期限錯配”蘊含風(fēng)險，明確9月份以來的資金波動是央行有意為之，明確銀行表外理財將在未來納入MPA監(jiān)管，均符合我們的預(yù)判。

對于債券市場而言，目前所有因素均利空債市，央行更是明確表態(tài)需重視“期限錯配”的風(fēng)險，而“期限錯配”正是債券收益率下行的關(guān)鍵所在。我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)債市“防風(fēng)險”，堅定看空中國債券市場。

一、首提“堅持穩(wěn)健的貨幣政策”，注意“穩(wěn)健”不代表“不變”

在本季度的報告中，央行沒有沿用“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策”的表述，而首次采用了“堅持穩(wěn)健的貨幣政策”的表述方式。我們注意到，從2011年本輪穩(wěn)健貨幣政策實施以來，其表述方式是“實施穩(wěn)健的貨幣政策”(2011年及2012年一季度)、“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策”(2012年及之后)，而這次首次采用“堅持穩(wěn)健的貨幣政策”，其語氣和強(qiáng)調(diào)程度高于以往。

我們認(rèn)為，央行強(qiáng)調(diào)“堅持穩(wěn)健的貨幣政策”，是對近期“央行貨幣政策拐點”討論的回應(yīng)。近期，市場對于央行貨幣政策拐點的提法較多，但往往與政府和央行的語境和內(nèi)涵有所區(qū)別，因此央行有必要強(qiáng)調(diào)其貨幣政策基調(diào)的連續(xù)性。

但正如我們在《“穩(wěn)健的貨幣政策”是否意味著沒有“流動性拐點”》一文中所提出的，“穩(wěn)健的貨幣政策”絕非“不變的貨幣政策”，“穩(wěn)健”的內(nèi)涵是貨幣政策需要符合當(dāng)時的中國經(jīng)濟(jì)金融形勢。

回顧2010年中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策”以來，經(jīng)歷了2010-2011年的“加準(zhǔn)加息”，2012年的“降準(zhǔn)降息”，2013年的“錢荒”，2014-2015年的“降準(zhǔn)降息”，2015-2016年的人民幣貶值，這些之所以都符合“穩(wěn)健的貨幣政策”，是因為這些貨幣政策的變化與經(jīng)濟(jì)金融形勢的變化相匹配。

2016年以來，中國經(jīng)濟(jì)金融形勢再度出現(xiàn)新的變化，經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)明顯的見底回升跡象，通貨膨脹CPI溫和抬頭、PPI快速上行，房地產(chǎn)防泡沫成為焦點，金融市場防范系統(tǒng)風(fēng)險重要性增強(qiáng)，貨幣政策需要相應(yīng)變化。

在此次三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，我們可以明顯感受到，同樣是“穩(wěn)健的貨幣政策”，央行更關(guān)注“防風(fēng)險”而非“穩(wěn)增長”，7次強(qiáng)調(diào)“泡沫”一詞，首次提出“期限錯配”風(fēng)險，首次提出“保持利率彈性”，這些變化既是我們認(rèn)為的“貨幣政策拐點”的具體內(nèi)容，也符合政府和央行“穩(wěn)健的貨幣政策”的內(nèi)涵。

二、“穩(wěn)增長”權(quán)重下降，“防風(fēng)險”權(quán)重上升

在本季度的報告中，對于經(jīng)濟(jì)增長，央行保持非常樂觀的態(tài)度。央行在包括摘要在內(nèi)的多處提到，“積極變化增多”、“尤其是三季度以來經(jīng)濟(jì)回升加快”、“經(jīng)濟(jì)運行總體平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)調(diào)整呈現(xiàn)積極變化”，這些表述都偏向正面積極，且相較于2季度“經(jīng)濟(jì)總體運行平穩(wěn)，轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)穩(wěn)步推進(jìn)”的表述更加樂觀。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)L型拐點已過，央行政策中對“穩(wěn)增長”所給予的權(quán)重將有所降低。

另一方面看，在本季度報告中，央行對“降低融資成本”的重視度明顯下降，這也從另一方面佐證了“穩(wěn)增長”的權(quán)重下降。值得注意的是，在2016年1季度報告中，央行還在摘要部分提到“引導(dǎo)融資成本下行”，2季度報告中，央行就已經(jīng)只在一級標(biāo)題“第二部分貨幣政策操作”下提及降成本問題。到3季度報告中，央行僅在二級子標(biāo)題下提及降成本問題。由此可見，降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本的政策目標(biāo)，在央行目前的貨幣政策取向中的權(quán)重在不斷的下降。我們認(rèn)為，導(dǎo)致這一下降的原因也是因為經(jīng)濟(jì)L型拐點已過，穩(wěn)增長的需求減少所導(dǎo)致的。

相反，在本季度的報告中，對于防風(fēng)險的重視度在上升，首次提出“穩(wěn)增長與防泡沫之間的平衡”。央行首次在摘要及“下一階段貨幣政策思路”概述部分中提到：“在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險”，而非僅僅在報告的最后一段的論述中提及“系統(tǒng)性金融風(fēng)險”，一方面，是對其所防范的風(fēng)險概念進(jìn)行了升級，囊括了所有的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險，另一方面也提升了風(fēng)險在其貨幣政策執(zhí)行思路中的地位。

央行貨幣政策執(zhí)行報告的變化與中央政治局會議的定調(diào)相一致。回顧2014-2015年歷次中央政治局會議的“貨幣政策”部分，主要強(qiáng)調(diào)“支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”、“注意疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道”，而10月28日中央政治局會議的“貨幣政策”部分只字未提“穩(wěn)增長”的內(nèi)容，而是首次在“貨幣政策”部分強(qiáng)調(diào)了“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險”。由此可見，同樣是“穩(wěn)健的貨幣政策”，其重心與2014-2015年已經(jīng)有了非常大的不同。

三、7次提及資產(chǎn)價格泡沫，房地產(chǎn)是泡沫的主要擔(dān)憂對象

央行對于資產(chǎn)價格泡沫問題重視程度明顯上升。對過往的貨幣政策執(zhí)行報告進(jìn)行了梳理，我們發(fā)現(xiàn)在以往的貨幣政策執(zhí)行報告中，央行一般對泡沫問題僅進(jìn)行客觀闡述，或?qū)Ｍ庋胄姓呦碌馁Y產(chǎn)價格泡沫問題進(jìn)行點評。但從本年的2季度開始，央行就給予泡沫問題分外的關(guān)注。央行2季度時首次提到，“抑制資產(chǎn)泡沫，降低宏觀稅負(fù)”，此闡述是在第五部分“貨幣政策趨勢”項下的“宏觀經(jīng)濟(jì)展望”的二級子標(biāo)題中，但再看此次3季度的執(zhí)行報告，央行在摘要、下一階段政策思路的框架闡述等在內(nèi)的七個部分均提到了資產(chǎn)價格泡沫問題，可見其對泡沫問題的重視，前所未有。

我們猜測，房地產(chǎn)是政府和央行對泡沫問題的主要擔(dān)憂對象。在此次央行貨幣政策執(zhí)行報告專欄3“經(jīng)濟(jì)運行、貨幣政策與結(jié)構(gòu)調(diào)整”中，提出我國“住房資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到金融資產(chǎn)規(guī)模的兩倍左右”、“經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)的關(guān)系更為緊密”、“房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)在一起，房地產(chǎn)也成為影響收入分配等的重要因素”。由此可見，央行高度重視地產(chǎn)周期對經(jīng)濟(jì)周期的影響。

從國際經(jīng)驗來看，股市、商品、債市即使存在泡沫，也不會對經(jīng)濟(jì)、金融產(chǎn)生災(zāi)難性后果，真正嚴(yán)重的只有兩個：一是房地產(chǎn)，二是匯率，兩者的共同特征都是債務(wù)危機(jī)，房地產(chǎn)是本國債務(wù)危機(jī)，匯率是國外債務(wù)危機(jī)。

2016年以來，房地產(chǎn)價格快速上漲，盡管其上漲有大城市化、一二線城市土地供給不足等客觀原因，但防范其泡沫化已經(jīng)成為政府不得不考慮和重視的問題，這也正是央行在本次的貨幣政策執(zhí)行報告中會“不厭其煩”的強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)價格泡沫的主要原因。

四、首次提出“期限錯配”風(fēng)險，明確資金緊張是央行有意為之

10月中下旬，貨幣市場持續(xù)緊平衡，當(dāng)時市場很多觀點認(rèn)為是由于繳稅、外匯占款流出等因素所致，我們則堅持認(rèn)為“任何國家的貨幣市場利率都由央行直接控制，如果資金持續(xù)偏緊，則表明央行態(tài)度確實發(fā)生了變化”，并提出“央行容忍資金成本高波動的意圖，可能是防范金融系統(tǒng)風(fēng)險，避免市場過度期限錯配、套息交易”。(詳見報告，《無法指望央媽“溺愛”，“股牛債熊”不可避免》，作者：鄧海清，陳曦)

此次貨幣政策執(zhí)行報告確認(rèn)了我們的觀點，央行承認(rèn)貨幣市場波動是央行有意為之，同時首次提出“期限錯配”風(fēng)險，并對進(jìn)行7天、14天逆回購給出了明確解釋。貨幣政策執(zhí)行報告中有以下幾點需要密切關(guān)注：

1、“9月以來利率彈性有所增強(qiáng)，既體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面及季節(jié)性變化規(guī)律，又合理反映流動性風(fēng)險溢價。”

2、“央行增加14天期和28天期逆回購品種可為市場提供更多選擇，推動金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化流動性管理，合理擺布資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高銀行體系資金穩(wěn)定性，增強(qiáng)貨幣市場應(yīng)對流動性波動的彈性。”

3、“短期內(nèi)交易量迅速膨脹和交易期限超短期化蘊含的風(fēng)險值得重視。適當(dāng)拉長資金供應(yīng)期限，有利于引導(dǎo)商業(yè)銀行提高流動性管理水平，合理安排資產(chǎn)負(fù)債總量和期限結(jié)構(gòu)，防范資產(chǎn)負(fù)債期限錯配和流動性風(fēng)險。”

4、“一方面更加注重穩(wěn)定短期利率、探索構(gòu)建利率走廊，穩(wěn)定市場預(yù)期，疏通傳導(dǎo)機(jī)制，另一方面也需要在一定區(qū)間內(nèi)保持利率彈性，與經(jīng)濟(jì)運行和金融市場變化相匹配，發(fā)揮價格調(diào)節(jié)和引導(dǎo)作用。”

對央行的表述進(jìn)行翻譯，就是即使中國未來實施價格型調(diào)控機(jī)制，貨幣市場利率也要保持一定的波動性，更直白講就是央行不會維持貨幣市場利率固定不變，給加杠桿套息、期限錯配提供太舒服的條件。

央行的這一表態(tài)是2014年以來首次，回答了一個困擾市場的根本問題：是否央行進(jìn)行利率調(diào)控，貨幣市場利率就固定在央行基準(zhǔn)利率上了？從國際經(jīng)驗來看，美國、歐洲的貨幣市場利率均呈現(xiàn)明顯的低波動性特征，即圍繞央行基準(zhǔn)利率進(jìn)行非常小的窄幅波動，其目的是增強(qiáng)央行貨幣政策基準(zhǔn)利率的有效性，促進(jìn)貨幣政策價格型傳導(dǎo)機(jī)制。

我們一直認(rèn)為，中國的價格型調(diào)控可能不會是美國、歐洲的簡單復(fù)制，中國獨特的加杠桿套息模式不支持貨幣市場利率過度平穩(wěn)。在《再造央行4.0》(作者：鄧海清，陳曦)一書中，我們強(qiáng)調(diào)中國市場期限錯配程度明顯高于國外，如果央行維持貨幣市場利率過于平穩(wěn)，可能會引發(fā)過度的加杠桿套息；而國外長端債市則明顯體現(xiàn)為高波動性，加杠桿套息的收益無法覆蓋資本利得的機(jī)會損失。

此次央行貨幣政策執(zhí)行報告給出了明確的答復(fù)，“一方面更加注重穩(wěn)定短期利率、探索構(gòu)建利率走廊，穩(wěn)定市場預(yù)期，疏通傳導(dǎo)機(jī)制，另一方面也需要在一定區(qū)間內(nèi)保持利率彈性，與經(jīng)濟(jì)運行和金融市場變化相匹配，發(fā)揮價格調(diào)節(jié)和引導(dǎo)作用”，其中“保持利率彈性”用通俗的話講，就是保持貨幣市場利率的波動性。

此外，在貨幣政策執(zhí)行報告的這一部分中，還有一個信息點值得關(guān)注：DR007可能成為央行貨幣政策的操作指標(biāo)。央行表示，“銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率(市場習(xí)慣以DR007指代)可降低交易對手信用風(fēng)險和抵押品質(zhì)量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況，對于培育市場基準(zhǔn)利率有積極作用。”關(guān)于央行貨幣市場操作指標(biāo)，一直存在爭論，主要對象包括SHIBOR、R001、R007，此次央行首次提出DR007的積極作用，有理由猜測央行貨幣市場的操作指標(biāo)可能就是DR007。

明確央行貨幣市場操作指標(biāo)的意義在于，可以根據(jù)該指標(biāo)的變化預(yù)測央行的貨幣政策操作：如果DR007維持穩(wěn)定，而R007大幅波動，則央行可能不會采取太多措施，而一旦DR007大幅波動，而R007維持穩(wěn)定，央行對貨幣市場進(jìn)行調(diào)控的程度會高得多。

五、正面回應(yīng)“棄房保匯”、“棄匯保房”爭議，明確兩者均不可取

從2016年以來，我國人民幣匯率大幅貶值，但同時房價過快上漲，因此引發(fā)了“棄房保匯”、“棄匯保房”的爭議。在本季度的報告中，央行在“專欄3經(jīng)濟(jì)運行、貨幣政策與結(jié)構(gòu)調(diào)整”中明確提到，兩者均不可取。前者會導(dǎo)致“危機(jī)式的被動去杠桿”、后者會導(dǎo)致“加劇結(jié)構(gòu)扭曲和債務(wù)積累，導(dǎo)致調(diào)整的時間更長、代價更大”。

我們認(rèn)為，從根本上講，“棄房保匯”、“棄匯保房”爭議是一個偽命題。該命題的前提假設(shè)是，中國房地產(chǎn)和匯率都存在泡沫，必須放棄一個，才能保住另一個，而且保住的還只是一個泡沫。

但事實上，中國房地產(chǎn)市場是否存在泡沫、存在多大的泡沫并沒有定論，房價過快上漲是有問題的，但問題是否嚴(yán)重到“要在刺破泡沫和保住泡沫”之間二選一？此輪中國房地產(chǎn)市場上漲與中國正處于大城市化進(jìn)程、一二線城市土地供給不足等因素密切相關(guān)，很難講這就是房地產(chǎn)泡沫——所謂泡沫一定是價格脫離價值，與基本面相悖，而此輪房地產(chǎn)價格上漲恰恰是基本面的結(jié)果，除部分熱點二線之外都是以剛需為主。對房地產(chǎn)的投機(jī)需求進(jìn)行抑制，加大一二線城市的土地供給，可以從根本上解決房地產(chǎn)價格過快上漲問題，而只要調(diào)控適當(dāng)就會出現(xiàn)房地產(chǎn)市場的崩盤。

對于匯率，人民幣匯率已經(jīng)出現(xiàn)了大幅貶值，目前的人民幣匯率已經(jīng)回到了2010年，匯率風(fēng)險已經(jīng)得到充分釋放，央行顯然也并沒有“保匯率”的剛性意圖，盡管央行確實對匯率市場進(jìn)行了部分干預(yù)，但干預(yù)程度越來越低，貶值也越來越充分，否則不會出現(xiàn)一年貶值10%的情況，這在中國歷史上是前所未有的。

從國際、國內(nèi)經(jīng)驗來看，房價和匯率往往是同向而非反向，這才符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本邏輯。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，往往房價上升、匯率升值；相反在經(jīng)濟(jì)衰退階段，往往房價下降、匯率貶值。要走出目前的匯率貶值和房價過快上漲的尷尬境地，最為關(guān)鍵的方法就是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速增長、緩釋長期金融風(fēng)險。也就是說，只有經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長，才能同時緩釋兩項風(fēng)險，也是目前這種局面的最好出路。

六、“流動性拐點”確認(rèn)，“股牛債熊”不可避免

對于債券市場，盡管央行從未表示擔(dān)憂債市泡沫，但貨幣政策重心由“穩(wěn)增長”切換到“防風(fēng)險”，強(qiáng)調(diào)期限錯配風(fēng)險、提高貨幣市場波動性、降低隔夜等低成本資金可得性，顯著利空債券市場，因此我們堅定看空中國債市。

“海清FICC頻道”認(rèn)為，“三座大山”重壓債市，債券走熊難以避免。一是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，二是通脹上行，PPI壓力增大；三是金融系統(tǒng)風(fēng)險持續(xù)累積，央行流動性拐點已現(xiàn)。根據(jù)“修正的泰勒法則”和“太陽系理論”，所有因素全面利空債市。目前“資產(chǎn)荒”已經(jīng)成為債市多頭的唯一信仰，但只要央行流動性拐點出現(xiàn)，資金面波動性加大，則債市的加杠桿、期限錯配模式將無以為繼，資產(chǎn)端收益率將隨著資金端利率上行而上行。回顧2013年，資金面和央行是債券市場大調(diào)整的關(guān)鍵，目前債市的核心矛盾與當(dāng)時有很大的相似之處，投資者應(yīng)當(dāng)防范債市陷阱，盲目加杠桿、期限錯配蘊含巨大的風(fēng)險。

對于股票市場，海清FICC頻道長期看好基本面驅(qū)動的中國股市長期“健康牛”，央行流動性邊際收緊最多增加股市波動。從2013年6月的和9月的經(jīng)驗來看，流動性的擾動可能會導(dǎo)致股市的短期波動，但不會改變股市的趨勢。我們看好此輪中國股市“健康牛”的主要原因是經(jīng)濟(jì)L型下半場，企業(yè)盈利改善，這與2014-2015年過度依賴貨幣政策的水牛有根本不同。流動性的變化確實可能導(dǎo)致股市的短期波動，但不會改變股市長期“健康牛”的大趨勢，堅定長期看多中國股市。