“錢(qián)荒”可能再次襲來(lái)？資管專(zhuān)家對(duì)中國(guó)流動(dòng)性發(fā)出預(yù)警

鄭一真

虛驚一場(chǎng)還是征兆隱現(xiàn)？緣何央媽關(guān)愛(ài)不斷——在公開(kāi)市場(chǎng)大幅凈投放資金，市場(chǎng)仍感“錢(qián)緊”或者說(shuō)“緊平衡”？“一切來(lái)得太突然，這兩天，資金一下子緊張起來(lái)。擔(dān)心錢(qián)荒，10月27日，我們資管贖回兩個(gè)億。10月28日當(dāng)?shù)馗粢官Y金成本已經(jīng)漲到3.5%。銀行間各種缺錢(qián)，大行融出謹(jǐn)慎。”華南某商業(yè)銀行金融市場(chǎng)部的副總張燁(化名)這兩天嗅到了一股流動(dòng)性縮緊的味道；其焦慮亦映射出整個(gè)投資圈的困惑。人民幣同業(yè)拆借隔夜利率Shibor已經(jīng)連續(xù)9天上漲，10月27日達(dá)到2.25%。

華創(chuàng)證券團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中分析，這一輪的資金緊張與以下因素相關(guān)，首先是人民幣貶值壓力帶來(lái)的外匯占款流出。其次是央行通過(guò)提高短期利率去杠桿的政策意圖。央行推動(dòng)短期利率抬升的態(tài)度必然不會(huì)動(dòng)搖，匯率貶值壓力也會(huì)限制央行貨幣政策寬松的空間，量足價(jià)高的資金面格局也將大概率延續(xù)。再次是部分機(jī)構(gòu)依然對(duì)資金面缺乏警惕，維持較高的杠桿水平，導(dǎo)致資金需求依然較大。

如果這輪兩年零十個(gè)月的債牛走到盡頭，張燁手上的資產(chǎn)該如何處置？張燁最近頻繁召集銀行高管團(tuán)隊(duì)開(kāi)會(huì)，商討的第四季度操作方案，極有可能的策略是會(huì)降低杠桿，賣(mài)掉一部分債券資產(chǎn)，把隔夜拆借金額降下來(lái)，原來(lái)要借十個(gè)億，往后可能會(huì)降到八個(gè)億；理財(cái)收益率也會(huì)進(jìn)一步下調(diào)，比如上個(gè)月一個(gè)月發(fā)3.6%，這個(gè)月可能降到3.5%；另外，通過(guò)委外，加大和券商、基金合作的力度，增加投資股票市場(chǎng)，比如公募基金產(chǎn)品、債轉(zhuǎn)股產(chǎn)品、定增型產(chǎn)品。一些在債券上盈利的頭部，比如3%-5%的票面收益，這部分資金也去其他市場(chǎng)博超額利差。

流動(dòng)性預(yù)警

從10月13日至10月27日，人民幣同業(yè)拆借隔夜利率上漲了103個(gè)基點(diǎn)，漲幅接近5%。這兩周，張燁在其銀行間同業(yè)拆借的QQ交流群了，也明顯感受到了資金緊張的變化。

有交易員稱(chēng)，除10月財(cái)政繳款、央行近期一直在做的“鎖短放長(zhǎng)”去金融杠桿，包括匯率貶值、外匯占款下降等不利資金面的因素之外；此輪資金面緊張也囿于機(jī)構(gòu)加大資金錯(cuò)配力度，加大了對(duì)短期流動(dòng)性的需求。

上周末，張燁與其銀行委外合作券商會(huì)面，國(guó)慶之后，這家券商的整體風(fēng)格已經(jīng)發(fā)生改變，下調(diào)杠桿是其首要任務(wù)，他們最近處置資產(chǎn)，變賣(mài)債券，同時(shí)把融資的期限拉長(zhǎng)，從原來(lái)的7天變?yōu)?0天。

張燁所在的金融市場(chǎng)部是銀行資金吞吐的一個(gè)港口，多出來(lái)的錢(qián)通過(guò)這個(gè)港口向其他地方輸送，缺的錢(qián)通過(guò)這個(gè)港口向其他銀行借錢(qián)。張燁自比為港口的管理員，每天例行任務(wù)是找其他銀行借錢(qián)續(xù)杠桿，同時(shí)管理好手下的近百億規(guī)模的資管賬戶(hù)，這個(gè)賬戶(hù)就成以上投資債券市場(chǎng)，剩下的通過(guò)委外流入股票市場(chǎng)。

在與銀行部門(mén)老總開(kāi)會(huì)討論之間，張燁預(yù)期到延續(xù)將近三年的債牛或?qū)⒌筋^，債市已經(jīng)不是那么輕易能夠博取利差的的資產(chǎn)了。往后的策略，債市還是會(huì)被動(dòng)地去配置，在后期的投資方向上不會(huì)有太多變化，因?yàn)殂y行資管的投資標(biāo)的很有限，但是策略上一定是要相對(duì)保守了。

目前，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行大部分資產(chǎn)都是債券，占資產(chǎn)負(fù)債表的1/3，其他資產(chǎn)很少，股票只能通過(guò)委外，黃金都在國(guó)庫(kù)。國(guó)內(nèi)現(xiàn)在債券存量是50萬(wàn)億，大致是商業(yè)銀行資產(chǎn)的1/3。足以吸納銀行數(shù)十億資產(chǎn)的投資標(biāo)的并不多，去年股災(zāi)之前，A股的市值是70多萬(wàn)億，到今年三月份只剩不到40萬(wàn)億元，接近腰斬。

而并不遙遠(yuǎn)的另一端，市場(chǎng)上卻是充沛的流動(dòng)性，過(guò)剩資金無(wú)處可投。國(guó)慶之后，張燁頻頻走訪(fǎng)券商、基金等機(jī)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)原本通過(guò)各種渠道流向房地產(chǎn)的資金都有點(diǎn)不知所措，“國(guó)慶地產(chǎn)限購(gòu)政策來(lái)得太突然，大資金都很懵逼。”

張燁判斷，房產(chǎn)限購(gòu)政策出來(lái)之后，有一部分資金去了黃金、外匯(主要是美元)避險(xiǎn)了，另一部分流到股市了。地產(chǎn)限購(gòu)的結(jié)果，只有兩個(gè)，風(fēng)險(xiǎn)偏好低的一部分資金去美元避險(xiǎn)了，從最近的匯率波動(dòng)可以看出一些端倪，另一部分風(fēng)險(xiǎn)偏好高的去賭價(jià)值洼地。這個(gè)洼地，張燁認(rèn)為是A股，但是目前他仍在觀(guān)望中。債市交易員出身的他，現(xiàn)在并不看好債市。“企業(yè)實(shí)體水平還沒(méi)有回來(lái)，資金的回報(bào)這么低，保利5年期公司債不到3%的票面，當(dāng)國(guó)債賣(mài)，當(dāng)前都是傻錢(qián)啊，銀行都在博傻。”

未來(lái)，張燁仍在觀(guān)望。“債市都是銀行在玩，大資金只在房市和股市流轉(zhuǎn)，黃金、雖然銀行不能直接投股票，但是資金在房市和股市的流動(dòng)還是會(huì)影響到銀行的債券資產(chǎn)。銀行配置債券的資管賬戶(hù)資金主要來(lái)源于散戶(hù)的理財(cái)產(chǎn)品。聰明的機(jī)構(gòu)預(yù)期到股市如果啟動(dòng)，債市的錢(qián)或?qū)⑼ㄟ^(guò)散戶(hù)取款的方式慢慢流到股市。”

方正證券稱(chēng)，近期以短代長(zhǎng)和把表外理財(cái)納入MPA考核，表明了央行去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)的政策意圖；貨幣政策更多地用短期資金來(lái)對(duì)沖外匯占款的流出，增加了流動(dòng)性體系的不穩(wěn)定性，債市短期面臨貨幣政策去杠桿的壓力，但中期經(jīng)濟(jì)下行和投資回報(bào)率下降仍是債市的基本面。

投資策略上，業(yè)內(nèi)的債市交易員也建議，不要輕易抄底，既然資金緊張可能延續(xù)一段時(shí)間，當(dāng)務(wù)之急還是要管理好流動(dòng)性，其實(shí)放錢(qián)也是短期不錯(cuò)的選擇。資金緊張緩和的時(shí)候，才是去看機(jī)會(huì)的時(shí)候。

走過(guò)兩年零四個(gè)月“債牛”

對(duì)張燁來(lái)說(shuō)，他覺(jué)得自己是幸運(yùn)的，2013年12月在這家商業(yè)銀行發(fā)行第一只債券到現(xiàn)在，“吃了整整一波牛市，相當(dāng)于股市從2000點(diǎn)到5000點(diǎn)，從魚(yú)頭吃到魚(yú)尾，雖然中間略有回撤，但是總體向上的趨勢(shì)還是在延續(xù)的”。但是現(xiàn)在，令他感到迷茫的是，債牛行情或?qū)⒌筋^，職業(yè)大限也在逼近。

這輪債牛的啟動(dòng)，不得不從2013年6月錢(qián)荒造成的流動(dòng)性緊缺說(shuō)起，這也是張燁在他的職業(yè)生涯中經(jīng)歷的最驚心動(dòng)魄的一場(chǎng)經(jīng)歷。張燁向經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)記者回憶，當(dāng)時(shí)他在當(dāng)?shù)亓硪患疑虡I(yè)銀行擔(dān)任債市交易員，6月20日早上，大家都在焦急地等待央行是否會(huì)通過(guò)逆回購(gòu)給市場(chǎng)注入流動(dòng)性，9點(diǎn)半之后，這一希望落空，整個(gè)市場(chǎng)哀鴻遍野，當(dāng)時(shí)溝通銀行間拆借的QQ群已經(jīng)被擠爆，甚至出現(xiàn)“借隔夜送過(guò)夜”之類(lèi)的段子，當(dāng)天開(kāi)盤(pán)銀行間隔夜拆件利率創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到了破紀(jì)錄的13.4%，大家的心理防線(xiàn)都崩塌了。

“一旦銀行金融市場(chǎng)部借不到錢(qián)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引爆的話(huà)，會(huì)造成客戶(hù)去柜臺(tái)都取不出錢(qián)的情況，嚴(yán)重者甚至?xí)l(fā)生擠兌。所有銀行的拆件都是一環(huán)緊扣一環(huán)的，如果某家銀行違約，會(huì)造成一系列的連鎖反應(yīng)。那幾天所有大額的匯入?yún)R出全部被限制，當(dāng)然是通過(guò)溝通的方式，我記得，當(dāng)時(shí)有個(gè)客戶(hù)想要轉(zhuǎn)一億出去，行長(zhǎng)出面，差點(diǎn)給他跪下來(lái)，說(shuō)今天沒(méi)錢(qián)，緩幾天再看看。”

這一年，債券市場(chǎng)供需失衡。供給端，企業(yè)債到期要不斷續(xù)下去，而國(guó)債的發(fā)行都是一年前財(cái)政部就計(jì)劃好的，需求端，央行鎖緊流動(dòng)性，各家銀行都提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，變賣(mài)手上的資產(chǎn)，沒(méi)有人增配債券，市場(chǎng)上死氣沉沉。到了2013年“錢(qián)荒”演繹到最白熱化時(shí)，50年期的國(guó)債票面收益率5.31%，因?yàn)閲?guó)債是免稅的，比如國(guó)開(kāi)債票面收益10%，扣除25%的所得稅，到手只能7.5%，所以國(guó)債就相當(dāng)于其他債券7%的收入。“這很可怕，國(guó)債已經(jīng)達(dá)到貸款的收入水平，如果當(dāng)時(shí)有機(jī)構(gòu)狠狠的買(mǎi)一把，后面50年都可以不用干活了。”

債券收益率高企，市場(chǎng)仍無(wú)人問(wèn)津。在這樣的情形下，張燁開(kāi)始收購(gòu)其他銀行的債券資產(chǎn)。“這相當(dāng)于什么呢，在一個(gè)農(nóng)業(yè)區(qū)，各家農(nóng)戶(hù)大豐收，水果賣(mài)不出去都快爛掉了，這時(shí)候，有一個(gè)采購(gòu)商跑進(jìn)來(lái)，大喊，我全收啦，全收啦！”之后，張燁開(kāi)始慢慢建倉(cāng)，債券投資規(guī)模逐漸擴(kuò)容。

隨后，央行基調(diào)慢慢發(fā)生轉(zhuǎn)變，2014年央行兩次定向降準(zhǔn)一次降息，2015年五次降準(zhǔn)降息，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。同時(shí)，2014年，監(jiān)管部門(mén)開(kāi)啟利率市場(chǎng)化改革，存款和貸款放開(kāi)報(bào)價(jià)線(xiàn)，銀行不再存款上競(jìng)爭(zhēng)，互聯(lián)網(wǎng)金融的興起令“寶寶類(lèi)”理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)生水起，全民理財(cái)開(kāi)始盛行。

從2014年“大資管時(shí)代”開(kāi)始到2015年，張燁資產(chǎn)配置的主脈絡(luò)是在債券上，主要是國(guó)債和城投債。一開(kāi)始，倉(cāng)位的10%配置了50年期國(guó)債，隨后有將倉(cāng)位的20%配置在30年期國(guó)債上。雖然購(gòu)買(mǎi)期限這么長(zhǎng)的國(guó)債在市場(chǎng)是非常小眾的投資策略，但是張燁判斷，國(guó)債整體上沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)了，在這上面進(jìn)行一些基礎(chǔ)配置可以保障流動(dòng)性。

而另外一部分資產(chǎn)則配置在高收益的城投債上。雖然當(dāng)時(shí)地方政府債務(wù)風(fēng)向的新聞諸見(jiàn)報(bào)端，但是張燁堅(jiān)信地方政府不會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，“事后證明當(dāng)時(shí)的決策是很正確的”。2014年也是城投債發(fā)行的巔峰時(shí)期，當(dāng)時(shí)張燁所在二線(xiàn)城市的城投債票面收益發(fā)到9%，而兩年之后的現(xiàn)在才3.5%左右。“那一年，債券配置的收益非常可觀(guān)，理財(cái)產(chǎn)品也是在這種背景下興起的，我們大量地去發(fā)理財(cái)產(chǎn)品，當(dāng)時(shí)理財(cái)收益率6%是很普遍的，那一年我們都發(fā)到了8%，然后拿理財(cái)?shù)腻X(qián)去投城投債，換取9%左右的票面收益，很好賺。做實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)家，這些人每年的投資回報(bào)率也大概只有到5%-8%左右，還不如直接買(mǎi)個(gè)理財(cái)產(chǎn)品。”

到了2016年，利差空間被不斷擠壓，債券市場(chǎng)的收益率已經(jīng)不斷刷新下限，10年期國(guó)債跌破2.7%，創(chuàng)近年新低。這導(dǎo)致另一端，銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率不斷下滑，多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)跌破4%。而這樣的收益，還是銀行通過(guò)錯(cuò)配加杠桿不斷擠出來(lái)的。

張燁舉例稱(chēng)，5年期國(guó)開(kāi)債票面收益不到3%，半年期理財(cái)收益接近4%，銀行只能怎么做呢？買(mǎi)5年期債券產(chǎn)品，會(huì)錯(cuò)配10倍以，即買(mǎi)5年期債券給客戶(hù)發(fā)半年期的理財(cái)；杠桿放2倍，杠桿指的是銀行理財(cái)投資部門(mén)把拿到的3%的債券去銀行間貨幣市場(chǎng)質(zhì)押借錢(qián)，銀行間隔夜拆借的成本是年化2%，用借來(lái)的錢(qián)再去買(mǎi)3%的債券，這樣又套了1%的利差，勉強(qiáng)這樣運(yùn)作的結(jié)果才可以給客戶(hù)接近4%的理財(cái)收益。

“既然期限錯(cuò)開(kāi)了，那么期續(xù)下去就是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，到期續(xù)不續(xù)得看市場(chǎng)資金面情況。對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是比信用風(fēng)險(xiǎn)更大的陷阱。”在張燁看來(lái)，流動(dòng)性充裕之下，債券收益率不斷下壓，資金套利的空間越來(lái)越小，“兩年下來(lái)，債市已經(jīng)被玩壞，就100個(gè)bp，收益空間很小，不知道還能持續(xù)多久。”

現(xiàn)在，張燁每天的工作就是找其他銀行借借錢(qián)續(xù)一下杠桿，同時(shí)按部就班地發(fā)理財(cái)產(chǎn)品。27日周四，張燁將他們銀行新一批的理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行出去。目前，他所發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品有四個(gè)期限，1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月——理財(cái)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)期限，他每周四發(fā)行一批新的理財(cái)，來(lái)還掉已經(jīng)到期的理財(cái)。“每周募集進(jìn)來(lái)的資金和到期的資金是相對(duì)應(yīng)的，幾乎沒(méi)有差別，已經(jīng)平衡到這個(gè)結(jié)果。”

理財(cái)資金是張燁手下資管賬戶(hù)的主要資金來(lái)源，在投資端，這部分新募集來(lái)的資金再投到債券中，補(bǔ)齊因理財(cái)客戶(hù)贖回造成的缺口，最近一年，其配置的債券倉(cāng)位整體幾乎沒(méi)有變化。

在債券市場(chǎng)，張燁堅(jiān)信一個(gè)道理，“聽(tīng)央媽的話(huà)，信央媽得永生”。兩年多的債牛是央行不斷注入流動(dòng)性支撐起來(lái)的，現(xiàn)在能否持續(xù)下去完全看央行是否會(huì)源源不斷地注入流動(dòng)性，而現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性已經(jīng)到了一個(gè)臨界點(diǎn)。“雖然主流上認(rèn)為類(lèi)似2013年的錢(qián)荒不會(huì)再發(fā)生，但是流動(dòng)性趨緊，當(dāng)務(wù)之急還是要管理好流動(dòng)性，債市整體上的風(fēng)格要變得更保守。”