引言：自去年起我們構(gòu)建了全球估值比較體系，提出“換種思維看估值”、“估值對比應(yīng)橫非縱”，并從PE-G和PB-ROE兩個角度對全球龍頭進(jìn)行估值比較。今年年初全球股市大幅調(diào)整，但A股消費白馬依然展現(xiàn)韌性甚至再創(chuàng)新高，不少投資者再次擔(dān)憂其估值是否已偏貴。本篇報告我們繼續(xù)通過全球估值比較，探討如下問題：當(dāng)前A股消費白馬估值水平如何？和全球消費龍頭相比貴了嗎？考慮業(yè)績增速與盈利能力后，A股與美股消費龍頭估值對比又如何？

核心觀點

3、海內(nèi)外疫情錯位，A股消費龍頭率先迎來盈利修復(fù)。且與全球布局的美股消費龍頭相比，疫情沖擊下以內(nèi)需為主的A股消費龍頭業(yè)績優(yōu)勢更強。

4、PB-ROE視角下，A股消費龍頭估值較為合理。

2018年8月起我們通過連續(xù)三篇深度專題開啟了外資研究框架的搭建，共撰寫三十余篇外資報告，取其精華匯總成為120頁《外資研究筆記》。其中一些重要的方法論與結(jié)論例如：外資成為過去幾年A股最重要的增量資金；增量資金決定風(fēng)格，外資入場已經(jīng)顯著影響了市場的審美偏好，最具代表性便是以消費龍頭為代表的核心資產(chǎn)持續(xù)跑贏；通過陸股通托管席位角度辨析真假外資；從財務(wù)角度剖析外資審美偏好；外資正在改變A股定價與估值體系等等。盡管當(dāng)前上述一些外資的影響已經(jīng)成為市場共識，但是2018年市場低迷、但外資持續(xù)流入的關(guān)鍵時點，我們從8月起撰寫的一系列報告并未引起重視。直至2019年外資助力春季攻勢、核心資產(chǎn)大漲之時，我們半年前的研究成果成為被集中關(guān)注、研究、甚至模仿的對象。外資的系統(tǒng)性研究也讓我們深刻意識到當(dāng)前A股正在經(jīng)歷前所未有的變革，國際化浪潮下歷史比較的局限性越來越大，例如無法合理解釋核心資產(chǎn)估值為何能夠不斷突破歷史估值上限、為何當(dāng)時的所謂“抱團(tuán)”并不會瓦解等。

在外資研究基礎(chǔ)上，自去年7月起，我們著手構(gòu)建全球估值比較體系，提出“換種思維看估值”、“打破歷史估值框架的束縛”、“橫向（國際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義”。彼時核心資產(chǎn)由于漲幅過大而遭遇巨大分歧，市場多從歷史估值比較角度出發(fā)，認(rèn)為核心資產(chǎn)的估值不斷突破歷史上限、估值已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫。我們認(rèn)為，這種判斷存在一個巨大誤區(qū)：在機構(gòu)化、國際化大趨勢下，A股正經(jīng)歷的不是簡單輪回，而是投資者結(jié)構(gòu)變化引發(fā)的歷史巨變。因此用歷史的眼光看問題并且忽視當(dāng)前出現(xiàn)的新變化，很容易誘發(fā)諸如“白馬崩盤”、“估值泡沫”等誤判。A股正處于國際化與機構(gòu)化交匯期，A股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脫軌。因此需要我們打破歷史估值框架的束縛，橫向（國際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義。

全球估值比較體系，讓我們在“白馬崩盤”、“估值泡沫”等風(fēng)靡之時，成為核心資產(chǎn)最堅定的守望者。我們連續(xù)撰寫《關(guān)于核心資產(chǎn)兩個最大分歧及為何我們繼續(xù)看好20190704》、《全方位比較中美核心資產(chǎn)估值20190706》兩篇報告，從中美核心資產(chǎn)估值對比角度，指出A股以消費行業(yè)為代表的核心資產(chǎn)與美股相比并不貴，且諸多龍頭業(yè)績更有優(yōu)勢。估值突破上限并非是泡沫，而是估值體系逐步與國際接軌的過程。此后核心資產(chǎn)表現(xiàn)依舊堅挺、“估值泡沫”等論斷不攻自破，估值體系國際化也逐步被市場接受。

《新策論》體系的構(gòu)建，進(jìn)一步完善全球估值比較體系。A股國際化、機構(gòu)化大勢所趨，我們自去年9月開始構(gòu)建《新策論》體系，前三篇報告著眼于國際化、機構(gòu)化時代全球股市定價體系及估值體系的變遷，《全球股市定價變遷史：從PE到EPS》、《A股估值體系將如何“撥亂反正”？》、《價值如何燎原：城市包圍農(nóng)村》誕生。其中一個非常重要的結(jié)論是：以美日為代表的成熟市場估值與盈利高度匹配，業(yè)績穩(wěn)定、高ROE行業(yè)龍頭持續(xù)享受估值溢價。而A股估值和盈利匹配度低，優(yōu)質(zhì)公司、龍頭公司普遍折價。伴隨中長期資金持續(xù)流入，A股估值體系的“撥亂反正”遠(yuǎn)未結(jié)束，好公司、龍頭公司將不再“打折”并出現(xiàn)溢價。因此，估值水平的判斷不應(yīng)依賴PE、PB等單一估值指標(biāo)，更應(yīng)該結(jié)合其盈利水平，業(yè)績穩(wěn)定、高ROE行業(yè)龍頭理應(yīng)享受更高的估值溢價。

因此，我們逐步構(gòu)建基于盈利的全球估值比較體系，從PE-G和PB-ROE兩個角度進(jìn)行估值對比。本文是此體系的再次運用。

對于行業(yè)選取：依據(jù)A股習(xí)慣分類選取不同GICS細(xì)分行業(yè)。本文共選取了10個細(xì)分消費行業(yè)：飲料、食品、家電、酒店及休閑、汽車、家具、紡織服裝、家庭及個人用品、超市、醫(yī)藥。

對于指標(biāo)選取：PE/PB截止2020/4/29，凈利潤增速為2017-2019年復(fù)合增速，ROE為2017-2019年平均的TTM口徑。采用三年平均是為了減少單期盈利大幅波動帶來的誤差，美股一季報披露不全，因此采用最近年報。

飲料：A股龍頭PE高、業(yè)績增速也較高；PB、ROE均適中。

PE-G角度：A股龍頭PE高、業(yè)績增速也較高。A股龍頭估值較高，貴州茅臺、山西汾酒、青島啤酒等PE為37、39、37倍，顯著高于美股飲料龍頭，五糧液、瀘州老窖、洋河股份等PE與美股龍頭相近。從業(yè)績增速來看，A股白酒龍頭具有明顯優(yōu)勢，三年凈利潤復(fù)合增長在30％以上，大部分的美股龍頭增速在20％以下，A股龍頭高增速支撐高PE。

PB-ROE角度：A股龍頭PB與ROE均適中。大部分A股飲料龍頭ROE位于20％以上，PB約為5-10倍，PB與ROE均處于美股中間水平。其中貴州茅臺總市值超過可口可樂，成為全球飲料第一龍頭，其PB與ROE基本與可口可樂持平，估值體系基本與國際接軌。

新冠疫情沖擊下，內(nèi)需為主的A股飲料龍頭優(yōu)勢更強。A股飲料龍頭收入以國內(nèi)內(nèi)需為主，如貴州茅臺2019年海外收入占比僅為3.21％，國內(nèi)疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)消費活動逐漸重回正軌，受疫情影響更小，2019Q1仍實現(xiàn)13％收入增長。而美股消費龍頭多是全球布局，如可口可樂海外收入占比高達(dá)68.2％，可口可樂表示，自4月初以來旗下產(chǎn)品全球的銷量下降了約25％。因此，中美疫情錯位，A股飲料龍頭業(yè)績優(yōu)勢更強。

食品：A股龍頭PE高、業(yè)績增速也較高；PB高、ROE適中。

PE-G角度：A股龍頭PE高、業(yè)績增速也較高。海天、中炬、絕味、桃李等龍頭PE估值為62、51、50、44倍，顯著高于美股，伊利股份與雙匯發(fā)展PE處于中等水平。但從業(yè)績增速來看，A股高PE龍頭的業(yè)績增速普遍高于美股龍頭，A股龍頭高增速支撐高PE。

PB-ROE角度：A股龍頭PB偏高，ROE適中。A股食品龍頭的PB較高，如海天味業(yè)、中炬高新、桃李面包等，ROE并無明顯優(yōu)勢，多居于15-30％之間，和美股相近。整體而言，A股食品龍頭PB-ROE匹配程度差于美股。

家電：A股龍頭PE、業(yè)績增速均適中；PB適中、ROE偏高。

PE-G角度：A股龍頭PE、業(yè)績增速均適中。格力、美的、海爾PE僅為13、15、11倍，美股惠而浦、海倫特洛伊、IROBOT為6.5、21、20倍，整體而言略低于美股龍頭，美股家電龍頭體量遠(yuǎn)小于A股龍頭。從業(yè)績增速來看，A股龍頭的業(yè)績增速處于中等水平。

PB-ROE角度：A股龍頭PB適中，ROE偏高。A股家電龍頭的PB與美股相近，居于2-4％之間。但A股龍頭ROE處于20％以上，而美股龍頭多處于15％以下，ROE具有明顯優(yōu)勢。

醫(yī)藥：A股龍頭PE高、部分龍頭業(yè)績增速較高；PB高、部分龍頭ROE高。

PE-G角度：A股龍頭PE高、部分業(yè)績增速高。A股醫(yī)藥龍頭PE均在60倍以上，遠(yuǎn)高于美股龍頭20倍左右的PE。從業(yè)績增速來看，長春高新、邁瑞醫(yī)療業(yè)績增速較高，其余龍頭與美股龍頭業(yè)績增速相近。

PB-ROE角度：A股龍頭PB偏高、ROE偏高。A股大部分醫(yī)藥龍頭PB在15倍以上，遠(yuǎn)高于美股醫(yī)藥龍頭5倍左右的PB。A股龍頭ROE基本與美股持平，多在20％左右，邁瑞醫(yī)療和智飛生物達(dá)到30％。

汽車：A股龍頭PE高、業(yè)績增速低；PB偏高、ROE偏高。

PE-G角度：A股龍頭PE偏高、業(yè)績增速偏低。上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)、長城汽車PE為8.3、24、23倍，美股龍頭PE多在10倍以下。A股龍頭業(yè)績增速沒有明顯優(yōu)勢，上汽集團(tuán)、長城汽車近三年凈利潤復(fù)合增速為負(fù)，廣汽集團(tuán)僅增長2.1％。

PB-ROE角度：A股龍頭PB偏高、ROE偏高。廣汽集團(tuán)、長城汽車PB高于美股，上汽集團(tuán)與美股接近，福特、本田、通用PB均小于1。A股龍頭ROE高于美股，尤其是上汽集團(tuán)。

家具：A股龍頭PE高、業(yè)績增速高；PB適中、ROE適中。

PE-G角度：A股龍頭PE高、業(yè)績增速高。歐派家居、顧家家居、索菲亞、尚品宅配PE為27、20、18、34倍，美股龍頭PE多在20倍以下，A股龍頭PE更高。A股龍頭業(yè)績增速優(yōu)勢明顯，三年復(fù)合增速均在20％以上，遠(yuǎn)高于大部分美股龍頭凈利潤負(fù)增長。A股家居龍頭成長性更優(yōu)，支撐其偏高的估值。

PB-ROE角度：A股龍頭PB適中、ROE適中。A股龍頭PB多在3-5倍，和美股龍頭相近。A股龍頭ROE水平多在20％上下，與大部分美股持平。

酒店及休閑：A股部分龍頭PE高、業(yè)績增速也較高；PB適中、ROE偏低。

PE-G角度：A股部分龍頭PE偏高、業(yè)績增速也較高。中國國旅、首旅酒店P(guān)E為80、21倍，明顯高于美股，主要是由于其業(yè)績增速較高，三年復(fù)合增速均在40％上下。宋城演藝、錦江酒店、華僑城A的PE估值與業(yè)績增速均與大部分美股相近。

PB-ROE角度：A股龍頭PB適中，ROE偏低。A股龍頭的PB與美股相近。但A股龍頭ROE處于20％以下，而美股龍頭集團(tuán)、永利度假、達(dá)登飯店等ROE明顯高于A股。

紡織服裝：A股龍頭PE低、業(yè)績增速低；PB低、ROE適中。

PE-G角度：A股龍頭PE高、業(yè)績增速低。A股紡服龍頭的體量整體不大，遠(yuǎn)小于美股龍頭。雅戈爾、海瀾之家、森馬服飾PE為7、12、16倍，美股龍頭PE多在15倍以上，市值較大的耐克與露露樂蒙。A股龍頭業(yè)績增速偏低，近三年復(fù)合增速均在5％以下，遠(yuǎn)低于大多數(shù)美股龍頭10％以上的增速。

PB-ROE角度：A股龍頭PB低、ROE適中。雅戈爾、海瀾之家、森馬服飾PB為1.2、2.1、1.6倍，明顯低于美股龍頭。但A股龍頭ROE處于中等水平，與美股龍頭相近。

超市：A股龍頭PE高、業(yè)績增速高；PB適中、ROE低。

PE-G角度：A股龍頭PE高、業(yè)績增速高。A股超市龍頭體量遠(yuǎn)低于美股龍頭。永輝超市、益豐藥房、家家悅PE為50、62、43倍，美股龍頭PE多在30倍以下。A股龍頭業(yè)績增速有明顯優(yōu)勢，益豐藥房、家家悅近三年凈利潤復(fù)合增速達(dá)到39％、21％、高于大部分美股龍頭20％以下的增速。

PB-ROE角度：A股龍頭PB適中、ROE低。永輝超市、益豐藥房、家家悅PB為4.6、7.8、6.9倍，美股龍頭PB較為分散，市值最大的沃爾瑪和好市多PB為4.7和8.2，A股龍頭PB居于美股龍頭中等水平。A股龍頭ROE偏低，均在15％以下，而美股龍頭多在15％以上。

家庭和個人用品：A股龍頭PE高、業(yè)績增速高；PB適中、ROE適中。

PE-G角度：A股龍頭PE高、業(yè)績增速高。美股家庭和個人用品行業(yè)中誕生寶潔公司、聯(lián)合利華、雅詩蘭黛等龍頭公司，A股龍頭體量遠(yuǎn)低于美股龍頭。A股龍頭PE多在40-70倍之間，高于美股龍頭，寶潔公司、聯(lián)合利華、雅詩蘭黛PE為61、10、34倍。A股龍頭業(yè)績增速具有明顯優(yōu)勢，近三年凈利潤復(fù)合增速均在30％以上，而美股均在20％以下，寶潔公司甚至達(dá)到-28％。

PB-ROE角度：A股龍頭PB適中、ROE適中。A股龍頭PB較為分散，丸美股份、珀萊雅、上海家化、中順潔柔等PB為10、12、3.4、6.1，寶潔公司、聯(lián)合利華、雅詩蘭黛為6.5、4.1、13.9，中美龍頭PB相近。A股龍頭ROE與美股相近偏低，大多在20％以下，美股多在20％以上。

1、與美股相比，當(dāng)前A股大部分消費行業(yè)的龍頭PE估值偏高，PB較為合理。

2、A股消費龍頭估值溢價來自高成長性，A股業(yè)績增速普遍高于美股，PE-G視角下A股消費龍頭估值仍處于合理區(qū)間。

本文源自堯望后勢