香港 - 2020年，美國外交關系委員會的塞巴斯蒂安·馬拉比（Sebastian Mallaby）宣布，發達經濟體將“重新定義其貨幣和財政能力的外部界限”，進入“神奇貨幣時代”。到2022年7月，馬拉比預言這個時代即將結束。但是，盡管大多數主要央行現在都在逆轉量化寬松(QE)并提高利率，但中國可能需要朝著相反的方向前進。

觀察人士經常忽略，量化寬松是日本央行在2001年發明的，當時它是用來應對資產負債表通縮的工具。其他工具包括零利率和前瞻性政策指引。日本央行的資產負債表從2001年占GDP的20%擴大到2006年的30%，主要得益于購買日本政府債券。

然而，正如野村證券(Nomura)經濟學家辜朝明(Richard Koo)在2010年觀察到的那樣，寬松的貨幣和財政政策并沒有刺激企業和家庭投資或支出，因為他們仍然專注于修復自己受損的資產負債表。因此，在2015年，日本央行行長黑田東彥(Haruhiko Kuroda)推出了所謂的量化和質化寬松(QQE)。

與QE一樣，QQE旨在通過大規模購買政府債券來降低長期利率。但政策制定者心中還有第二個目標：改變日本根深蒂固的通縮心態。2016年，為了進一步放松貨幣政策，引入了負利率。

近30年來，日本經濟年均增長率一直低于1%, 而年通貨膨脹率從未完全達到日本央行2%的目標。但日本央行確實實現了全面的國家資產負債表結構轉型，對日本的財政和金融體系產生了深遠的影響。

隨著人口迅速老齡化，人們都在為退休做準備,日本的儲蓄率變得非常高。當日本的大部分養老金資產都持有接近零利率的政府債券時，通貨緊縮就會給日本的金融體系帶來風險。與此同時，如果通脹上升，債券名義收益率將上升，養老基金市值可能面臨巨額損失。

QQE改變了一切。日本央行通過從養老基金購買政府債券，方便了這些基金轉而購買更多的長期美國國債，以及收益率更高的高質量發達國家證券。QQE降低了日本金融機構金融風險的同時實現了極低的利率， 從而確保了充足的國內流動性，以支持金融本國體系，并使日元保持在較低水平，進而幫助日本的出口。無論是在存續期還是資產配置方面，日本的資產負債表都發生了變化。

同樣是QQE的結果，日本的凈對外投資頭寸從1999年的8000億美元(占GDP的16.3%)增加到2021年的3.6萬億美元(占GDP的75.8%)，使日本成為外國市場最大的凈投資者。當然，日本央行的資產負債表也在膨脹，2022年6月超過國內生產總值的134%，相比之下，歐洲央行為66%，美聯儲為35%，中國央行為33%。

量化寬松的成本和收益在學界和政界都有激烈的爭論。令主流經濟學家感到驚訝的是，大規模量化寬松計劃并未導致通脹飆升。盡管世界上最大的四家央行--日本央行、歐洲央行、美聯儲和中國的加總資產負債表從2006年的5萬億美元(占全球GDP的8%)膨脹到2021年的31萬億美元(占全球GDP的32%)，發達經濟體的通貨膨脹在去年之前一直處于低迷狀態。目前的高通脹率或許證明了這些主流聲音的正確性，但即便如此，其它因素，如烏克蘭戰爭也為通脹率的上升推波助瀾。

量化寬松無疑可以被用來做好事——包括維護金融穩定(對匯率和財政狀況產生影響)。英國央行在10月份也證明了這一點，當時它啟動了一項臨時量化寬松操作，以遏制英國國債市場的拋售，避免一場更大范圍的危機。

但量化寬松也會帶來巨大的財政后果。較低的利率意味著較低的償債成本。然而，當利率上升時，財政部面臨的償債成本隨之升高，由于以較低利率購買的債券將以較高收益率減記，因此必須填補央行資產負債表虧損造成的準財政漏洞。英國財政部被迫向英國央行償還其在英國政府債券交易業務中遭受的110億英鎊(合130億美元)的損失。

理論上講，如果相應增加的資產產生的社會回報率高于資金成本，增加負債并沒有錯。但使用量化寬松來為短期支出買單， 而不是引導資金到長期投資項目的財政赤字融資，最終可能會降低未來生產率。另一方面，而過剩的流動性也會推高資產價格，從而加劇社會不平等性。

無論如何，在高通脹的情況下，大多數主要央行別無選擇，只能采取激進的緊縮政策。但中國的情況不同。中國國債只占中國央行資產負債表的3.8%，而美國國債占美聯儲資產負債表的55%，日本國債占日本央行資產負債表的80%。

由于中國仍有經常項盈余及超過2萬億美元 （占GDP的10%）的凈對外投資賬戶頭寸盈余，它有足夠的空間利用貨幣擴張來支持金融穩定和推動結構性改革。中國最近已經宣布將銀行法定準備金率下調25個基點，此舉將釋放流動性并支持經濟增長。

一些傳統主義者會認為，除了通過利率渠道以外，央行不應該參與資產配置。但各國在量化寬松方面的經驗已經被證明其是一種強大的資源配置工具，能夠改變國家資產負債表。一個創新的、計劃周密的量化寬松政策，能夠支持中國的宏觀經濟管理，以應對其面臨的一些最大挑戰，這也許可以稱之為具有中國特色的量化寬松政策。

本文首發于Project Syndicate，經作者同意轉載，本文為中譯文。

政策與實踐研究所簡介

政策與實踐研究所負責建立具有國際視野與務實風格的高質量金融智庫平臺，承接決策部門與業界委托的前沿政策課題及對話項目。研究所以解決實際問題為出發點，凝聚融合學界、業界、監管及政府部門的經驗與智慧，為促進深圳大灣區和中國的國際金融中心建設獻計獻策。

研究所所長由肖耿教授擔任。肖教授還兼任香港國際金融學會主席、深圳先行示范區與橫琴自貿片區專家組成員。在加入深高金之前，擔任北京大學匯豐商學院金融實踐教授、海上絲路研究中心主任、及北大匯豐智庫副主任。曾任香港大學金融與公共政策實踐教授、香港經綸國際經濟研究院副總裁、哥倫比亞大學北京全球中心主任、清華-布魯金斯公共政策研究中心首任主任、美國布魯金斯學會資深研究員、香港證監會主席顧問及研究部主管、以及世界銀行與聯合國開發署顧問等職。