來源：投中網（ID:China-Venture） 作者：陶輝東

美元基金們無疑是松了口氣。

一個好消息讓VC圈振奮不已。

9月18日，車車科技與SPAC公司Prime Impact Acquisition I完成合并，正式在納斯達克掛牌上市。上市首日，車車科技股價大漲581.82%，總市值達到59.62億美元。

車車科技此次上市有重要的標志意義，它是《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》正式實施以來，首個獲得證監會放行赴美上市的VIE架構企業。證監會網站顯示，車車科技于9月14日拿到境外發行上市備案通知書。

熟悉VC行業的都知道，VIE可以說是中國美元VC基金生態的“褃節”。中國的科技企業們，但凡以美元融資為主，大多采用VIE架構。而自2021年以來中美兩地監管環境發生變化，已經有太久沒有VIE架構的企業完成上市了，美元基金們陷入退出無門的尷尬境地。車車科技這次終于跑通了上市之路，美元基金們無疑是松了口氣。

01 又一只SPAC妖股

車車科技是一家保險科技公司，2014年成立于北京，創始人張磊是華為高級工程師出身。據公開資料顯示，車車集團成立以來獲得過多輪融資，累計融資金額超過10億元人民幣，主要投資方包括騰訊投資、順為資本、中金匯財、寬帶資本等。

目前，車車集團在全國28個省、自治區、直轄市設立了130個服務機構，同時在北京、廣州均設有研發中心。截至2022年6月30日，車車科技的平臺上已經促成了涵蓋超過4000個車型的汽車保險交易，涉及約100家保險公司、400家第三方平臺和820000名推薦合作伙伴。

招股書顯示，車車科技2022年未經審計總收入25億元人民幣。車車科技預測，2023年其總保費收入可達30億美元，公司總收入超過4.5億美元。目前車車科技仍未盈利，2022年凈虧損9100萬元人民幣。

在美股IPO市場形勢依然嚴峻的情況下，車車科技選擇的是以De-SPAC的上市方式。車車科技合并的SPAC公司Prime Impact Acquisition I（簡稱PIAI）于2020年9月登陸紐交所，主要合并目標是亞洲主要市場（特別是大中華市場）的創新型、以數據為中心的技術公司。

張磊曾透露，車車科技在2022年就與PIAI就業務增長和發展軌跡進行深入探討，相信憑借對方在資本市場、并購方面的豐富經驗，可以幫助公司更上一層樓。2023年初，車車科技與PIAI簽訂了合并協議。根據協議公告，車車科技合并前估值為7.6億美元，合并后的新公司估值約為8.4億美元。

首日暴漲后，車車科技市值達到了59.62億美元，意味著所有車車科技上市前的投資者、PIAI投資者，以及參與本次合并PIPE融資的投資者都將取得豐厚回報。

當然，首日暴漲在SPAC上市公司中并不鮮見。SPAC上市公司通常流通股較少，股價容易暴漲暴跌。8月份以De-SPAC方式上市的越南電動車公司Vinfast股價半個月內暴漲800%，市值最高時突破2000億美元，但目前已經回落至400億美元，堪稱今年納斯達克第一妖股。

車車科技也符合流通股偏少的特征，首日暴漲581%的情況下，車車科技首日換手率只有0.8%，總成交額僅3400萬美元。

02 中國科技公司離不開VIE

8月18日，證監會相關負責人曾表示，境外上市備案新規實施以來，企業提交備案材料積極踴躍，申請企業數量明顯增加，已有19家各類企業完成赴港、赴美境外上市備案。該負責人進一步透露，證監會將持續暢通企業境外上市渠道，推出更多符合條件的“綠燈”案例，包括市場較為關注的協議控制(VIE)架構企業和平臺企業。

話音未落，車車科技就在9月14日拿到了境外發行上市備案通知書。雖然2023年已經有不止一家中國公司成功赴美上市，但車車科技是第一個VIE架構的公司。2023年7月，在證監會的備案反饋意見中，車車集團被要求說明協議控制架構設立的合規性等問題，以及協議控制下相關主體之間的具體交易安排，包括但不限于對境內主體資金支持的時間、金額、途徑、方式和定價公允性，有關資金往來等情況。

車車科技獲得放行，業界對VIE懸著的心總算可以放下了。經過二十多年的發展，無論是中國的美元基金還是廣大科技企業，都已經很難離開VIE了。

1999年新浪在納斯達克上市，就此創造了VIE模式。這一發明最初是出于無奈。一方面，互聯網屬于電信行業，根據規定外資不可進入；另一方面，因為互聯網公司輕資產、長期虧損的特點，IPO融資只能遠赴海外。要解決這一矛盾，VIE唯一的選擇。

因此，VIE出現之后立刻就成了中國互聯網公司的標配。VIE使得中國科技公司們從天使輪到IPO的融資需求都可以由美元滿足，由此形成了一個繁榮的美元基金生態，可以說為整個中國互聯網產業的繁榮立下了汗馬功勞。不僅BAT、小米、美團、字節跳動等幾乎所有互聯網巨頭都是VIE架構，很多以美元融資為主的其他科技企業也是VIE架構。

但是，VIE的變通之法到底合不合規從未得到過確認，圍繞這一點的爭議從未斷絕。

2011年，阿里巴巴將支付寶的所有權轉讓給一家中國內資公司，被認為打破了VIE的協議控制，引發了一場巨大的風波，甚至殃及了美股上市中概股的整體股價。

這么多年來不乏要廢除VIE的聲音。2013年兩會，蘇寧創始人張近東提案反對VIE模式，稱如果過多開放、過多引入這種模式，會對產業造成不利影響，建議縮緊對VIE的限制。李彥宏則主張應該全面放開VIE，“把各種各樣的限制取消掉”。爭論中雷軍扮演起了“和事佬”，表示“誰都知道VIE是繞了十萬八千里路還有風險”，但它是“一大群聰明人想出來的一個妥協方案”。

雖然VIE的爭議一直存在，但大趨勢是越來越被認可。2019年科創板推出后，將VIE架構的企業納入了上市范圍，令業界大為振奮。2020年10月，九號公司在科創板成功上市，成為A股上市的第一家VIE架構公司。

03 美元基金退出重回正軌

然而，2021年以來，隨著滴滴事件發生、美國SEC突然收緊了對中概股的審查，圍繞VIE的爭論又一次成為高懸的利劍。中國數量龐大的VIE架構企業第一次面臨無處可上市的困境。

一方面，九號公司之后A股沒有能夠迎來更多的VIE架構上市公司。目前來看，VIE架構的企業要回A股上市，基本還是得先拆掉VIE。而這條路的成功率并不高，尤其是對于業務“偏軟”的企業而言。

另一方面，2022年中國企業在美股IPO總規模急劇萎縮至不到5億美元，與2021年和2020年的130億美元和125億美元相比只剩下了一個零頭。

這對中國美元基金生態的打擊是毀滅性的。此前有一位業界大佬在一次行業會議上談到當前的美元基金困局，他認為募資的困難雖然存在但不是完全不能克服，相比之下更麻煩的是美元基金面臨退出渠道被掐斷的問題。換句話說，如果VIE架構企業不能上市，美元基金就真的成了無米之炊。

好消息是，進入2023年以來，隨著證監會《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》正式實施，備案實現常態化，中國企業海外上市的積極性逐漸回暖。

據《證券時報》報道，自3月31日備案新規正式實施以來，企業提交備案材料積極踴躍，申請企業數量明顯增加。截至9月7日，共有138家企業提交備案申請。其中，備案成功的企業為31家，正在備案流程中的企業107家。在138家備案企業中，97家擬赴港交所上市，37家擬赴納斯達克交易所上市，3家擬赴紐交所上市，1家擬赴瑞交所發行GDR（全球存托憑證）。

以車車科技上市為標志，VIE企業海外上市正在重新回歸正軌。

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