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（報告出品方/作者：興業證券，黃楊、季賢東、孟杰）

1.1、需求端：地產銷售弱復蘇，基建延續高增長態勢

2023 年 1-5 月，全國房地產開發投資 45701 億元，同比下降 7.2%，呈現持續放 緩的態勢。其中，住宅開發投資額 34809 億元，下降 6.4%。 1) 商品房銷售面積 46440 萬平方米，同比下降 0.9%，其中，住宅銷售面積增長 2.3%；商品房銷售額 49787 億元，增長 8.4%，其中住宅銷售額增長 11.9%。 年初以來地產銷售額增速轉正，說明市場總體向好，但冷熱不均、分化明顯 ——擠壓需求的釋放帶動春節后地產銷售良好，3 月以來成交環比持續回落。 2) 房屋新開工面積 39723 萬平方米，下降 22.6%，其中，住宅新開工面積 29010 萬平方米，下降 22.7%； 3) 施工方面，房地產開發企業房屋施工面積 779506 萬平方米，同比下降 6.2%。 其中，住宅施工面積 548475 萬平方米，下降 6.5%。 4) 竣工方面，房地產開發企業房屋竣工面積 27826 萬平方米，同比增長 19.6%， 其中，住宅竣工面積 20194 萬平方米，同比增長 19.0%。2023 年以來，保交 樓政策持續落地，政策效果逐步顯現，竣工面積累計同比逐月遞增。

基建投資方面，2023 年 1-5 月基建投資完成額（不含電力）為 5.78 萬億元，同比 增長 7.50%，增速環比下降 1.0pct；還原的全口徑基建投資額為 7.26 萬億元，同 比增長 10.05%，增速環比增長 0.3pct，整體仍處較高水平位置。 政府工作報告明確財政政策加力提效，全社會投資支撐基建擴張。 “穩字當頭、 穩中求進”仍為發展主基調。我們認為“穩增長”決心正盛，政策、資金、項目加 碼放量助力基建高位運行，主要原因有：①宏觀經濟增速存在下行壓力，基建成 為經濟“逆周期”調節的重要發力點。②基建穩增長政策持續落地，項目開工建設 不斷加速。③專項債發行明顯前置，基建投資上拉動發力，政策性金融工具適時 應用，基建資金面持續改善，為基建投資加速及實物量快速形成提供堅實助力。

1.2、成本端：部分原材料高位回調，盈利能力持續改善

動力煤、瀝青等原材料的價格依然維持高位，其他原材料出現不同程度下降。 1) 瀝青價格變動：瀝青（洛陽石化，100#道路瀝青）2022 年 Q4、2023 年 Q1（截 至3月31日，下同）的平均價格同比分別+24.63%、+10.51%，環比分別-7.88%、 -4.73%。 2) 動力煤價格變動：車板價（含稅）2022 年 Q4、2023 年 Q1 的平均價格分別為 1297.52 元/噸、1057.07 元/噸，同比分別-5.63%、+8.86%。 3) 丙烯酸價格變動：國內現貨價 2022 年 Q4、2023 年 Q1 的平均價格同比分別變 動-54.12%、-49.85%，環比分別變動-16.63%、-1.73%。 4) 鈦白粉價格變動：鈦白粉(金紅石型，國內) 2022 年 Q4、2023 年 Q1 的平均 價格同比分別變動-19.42%、-16.67%，環比分別變動-10.78%、+2.71%。 5) PVC 價格變動：PVC（齊魯石化，S-1000) 2022 年 Q4、2023 年 Q1 的平均價格 同比分別變動-40.75%、-29.18%，環比分別變動-9.39%、+2.64%。 6) PPR 價格變動：PPR（(燕山石化，4220）2022 年 Q4、2023 年 Q1 的平均價格 同比分別變動-12.40%、-11.83%%，環比分別變動+0.24%、-1.29%。

1.3、行業基本面：大宗建材價格承壓，消費建材盈利改善明顯

2023 年第一季度上市建材企業實現營業收入 1676.62 億元，同比-0.17%，按收入 增速排序，依次為玻璃（+14.97%）、消費建材（+3.08%）、水泥（-0.56%）、減水 劑（-10.17%）、玻纖（-18.45%）。2023 年第一季度上市建材企業實現歸母凈利 48.25 億元，同比-63.47%，按增速表現排序，依次為消費建材（+51.39%）、減水劑（- 24.57%）、玻纖（-49.53%）、玻璃（-62.20%）、水泥（-88.02%），除消費建材外， 其余細分板塊歸母凈利潤下滑幅度遠高于收入，主要系價格下行導致盈利能力下 降所致。 從盈利能力來看，2023 年第一季度上市建材企業實現毛利率 16.37%，同比6.50pct；凈利率為 2.56%，同比-5.57pct，毛利率和凈利率降至近年來的低點， 主要系價格同比下降導致利潤受損。

1.4、2023 年以來建材板塊行情回顧

截止 2023 年 6 月 8 日，區間建材指數表現（-7.30%），各子行業中，管材（2.98%）, 水泥制造（-2.31%），耐火材料（-2.77%），消費建材（-4.10%），玻纖（-4.10%）, 玻璃制造（-19.24%），同期上證綜指（4.02%）。（注：消費建材非申萬指數，是相 關標的平均表現）

截至 6 月 8 日，建材板塊整體 PE(TTM)為 18.80 倍，PB(LF)為 1.03，對應的分位 數分別為 30.10%、1.03%；申萬 A 股 PE(TTM)為 16.27，PB(LF)為 1.75，對應的分位數分別為 19.33%、6.27%；滬深 300 整體 PE(TTM)為 11.83 倍，PB(LF)為 1.34， 對應的分位數分別為 27.68%、8.02%。 從 PE 估值來看，由于 2022 年業績下滑，PETTM 估值分位達到 30.1%；從 PB 估值 來看，PB 估值分位數屬于歷史底部，處于 1.03%位置，低于申萬 A 股和滬深 300 指數 PB 估值分位，總體來看，建材板塊估值相對偏低，隨著 2023 年業績修復， 板塊具有較高配置價值。

2.1、業績觸底，盈利能力逐步回升

2023 第一季度消費建材樣本企業合計營收 276.4 億元，同比+3.08%，其中防水、 涂料板塊修復較快，營業收入實現 15%以上增速；歸母凈利潤 13.6 億元，同比 +51.39%，各板塊歸母凈利潤均有不同程度回暖，主要系原材料成本有所下降， 盈利能力提升所致。

1) 東方雨虹：2023Q1營收/歸母凈利潤分別為74.95/3.86億元，分別同比+18.80%/ +21.53%。2023Q1 毛利率為 28.66%，同比 0.38pct。營收及利潤表現回暖的原 因主要系主要系公司將重心更多轉向小 B 及零售等非房業務，C 端零售業務 占比進一步提升，且公司部分產品銷售價格較去年同期有所增長所致。

2) 堅朗五金：2023Q1 營收/歸母凈利潤分別為 13.54/-0.56 億元，分別同比 +4.83%/+37.33%。2023Q1 毛利率為 30.13%，同比+1.33pct，同比改善主要系 原材料價格回落。2023Q1 凈利率為-4.58%，同比+2.36pct，疊加公司費用管 控能力提升，期間費用率同比-2.08pct，同時拓渠道、擴品類，渠道優勢和產 品集成優勢逐步顯現。

3) 蒙娜麗莎：2023Q1 營收/歸母凈利潤分別為 11.01/0.07 億元，分別同比 +3.55%/+109.35%，主要公司銷售結構不斷優化，經銷端業務實現同比增長所 致，同時加大對工程業務風險管控，地產風險敞口有效控制。2023Q1 毛利率 為 24.51%，同比+5.40pct，受益于公司實施降本提質增效措施，毛利同比提 升。

4) 三棵樹：三棵樹 Q1 毛利率同比、環比分別提升 3.24pct、0.73pct，主要系受 益于主要原材料丙烯酸、鈦白粉的價格同比、環比均呈現較大幅度下降。今 年以來主要原材料呈現持續下行趨勢，預計毛利率有望延續回升態勢。

面臨需求下行，消費建材企業收縮規模以降本增效。2022 年底消費建材企業員工 總數為 116604 人，2021 年底為 130996 人，2022 同比下降 10.99%。需求不景氣 的背景下，消費建材企業改變此前的擴張戰略，轉為減員提質、降本增效，在一 定程度上有利于盈利能力回升。

2.2、降集采、調結構，經營質量改善

面對不利的需求環境，消費建材企業加大渠道調整力度，加快開拓經銷業務和零 售業務，降低直營業務比例，以對沖市場的影響。

東方雨虹：非房業務占比提升，零售業務高增長

工程端：集采業務占比快速下降，一體化公司表現值得期待。集采業務方面，公 司通過簽訂戰略合作協議與優質大型地產合作。2019 年渠道銷售改革后，集采業 務占比呈降低趨勢——根據前五大客戶銷售收入占比，2019 年來東方雨虹前五大 客戶業務占總收入比重不斷下降，2019 年為 22.2%，2022 年降低至 8.64%，主要 是公司加大非房地產業務開拓，通過區域一體化公司聚焦本地市場和非房業務， 非房業務占比提升所致。

零售端：零售業務快速增長，收入占比提升至 21.95%。2022 年民建集團實現營收 60.8 億，同比增幅達 58%。 1）零售業務快速增長，得益于民建集團重視鞏固品牌在工長圈層影響力，開拓家 裝公司及設計師圈層合作，通過裝修專業人士觸達零售客戶；完善以“虹哥匯” 為核心的會員運營體系，截至 2022 年底，“虹哥匯”會員數量已突破 200 萬人。2）零售業務快速增長，也得益于零售渠道的快速擴張。2022 年末,民建集團銷商 數量已突破 4000 家，較 2021 增加超 1000 家；2021 年 H1 營銷網點 8 萬個，2022 年達到 16 萬個；同時銷售人員數量繼續增加，2021 年銷售人員占比 32.22%，人 數較 2020 年同比增長 42.74%，2022 年銷售人員占比繼續增加至 35.2%。公司加 強空白和薄弱市場關注度，制定了城市覆蓋滅空白策略，持續增拓銷售網點，增 加渠道密度，助力業績快速增長。

三棵樹：經銷收入占比提升，直銷客戶欠款下降

自 2020 年下半年以來，信用收緊疊加房地產行業“三道紅線”政策出臺，公司部 分客戶出現流動性風險，大 B 端需求承壓。公司積極優化升級渠道結構，逐步發 力舊改、城市更新、公建、學校、醫院及廠房等小 B 端應用場景，同時推行高端 零售戰略、C 端差異化發展，C 端及小 B 端拓展驅動公司業績增長。 1) 從收入占比來看，2022 年公司經銷收入為 85.97 億元、占收入比例為 78.78%， 較 2020 年提升 15.57pct。經銷業務壞賬風險低、回款快而且毛利率高，經銷 業務占比提升，有助于公司降低經營風險、提升質量提升。 2) 從應收賬款占比來看，2020 年期末其直銷客戶應收賬款余額為 17.09 億元， 占比達 57.39%，2022 年末直銷客戶應收賬款余額為 16.55 億元，直銷占比降 至 36.05%，較去年同期-7.22pct。

蒙娜麗莎：經銷業務繼續增長，占比由降轉升

2021 年以前，蒙娜麗莎堅持“經銷渠道+地產戰略”雙輪驅動，經銷業務、工程 戰略業務收入規模均實現較快增長，工程戰略業務的增長領先于經銷業務。2018- 2021 年工程戰略業務銷售收入由 12.06 億元增長至 34.16 億元，CAGR 為 41.49%； 經銷業務銷售收入由 19.95 億元增長至 35.70 億元，CAGR 為 21.41%。 2022 年以來 C 端發力，工程戰略業務收入下滑明顯。2022 年以來，受地產需求 下行、房企信用風險傳導及原燃材料價格高位運行影響，蒙娜麗莎盈利階段性承 壓、應收賬款和應收票據逾期風險顯著增加。從銷售模式上，公司針對工程零售 雙輪驅動進行了策略性調整，一方面，著力拓展現金流質量更好、盈利能力更強 的 C 端、小 B 端（家裝、整裝等）經銷業務；另一方面，主動縮減回款慢、風險 高的大 B 端工程戰略業務，并繼續與優質工程客戶合作。2022 年，公司延續經銷 渠道下沉策略，積極開拓空白市場，經銷業務銷售收入 36.04 億元，同比增長 0.96%； 工程戰略業務銷售收入為 26.24 億元，同比下降 23.18%。進入 2023 年，工程業 務收入進一步下降。

2.3、龍頭市占率較低，尚有提升空間

2022 年防水、工程涂料、陶瓷、膠合板、塑料管道、建筑五金板塊 CR1 分別為 14.91%、4.71%、2.58%、1.37%、9.57%、7.41%，分別對應的龍頭公司為東方雨 虹、立邦、馬可波羅、兔寶寶、中國聯塑以及堅朗五金。2022 年防水、工程涂料、 陶瓷、膠合板、塑料管道、建筑五金板塊 CR3 分別為 23.27%、9.18%、5.17%、 4.41%、13.70%，總體來看市場競爭格局較為分散，行業集中度偏低。 2022 年市場競爭加劇，一方面上游原燃料價格大幅上漲帶來成本端壓力明顯提升， 另一方面房地產客戶信用風險加劇、下游需求釋放走弱，疊加“雙碳”推進下能 耗指標趨嚴、節能環保要求提高，各細分行業面臨較大的經營壓力。2023 年來， 部分技術落后、能耗大、規模小、抗風險能力弱的中小企業逐步被淘汰或兼并， 市場份額進一步向具有技術、規模、品牌優勢的龍頭企業集中。

需求下行與成本壓力之下，龍頭份額持續提升。從去年以來，房地產開發投資、 新開工面積、銷售面積持續下行，疊加地產產業鏈資金緊張，建材企業回款難度 加大；同時原材料價格處于高位，建材行業盈利能力下降，利潤空間收窄，加劇 中小建材企業的生存困境——要么選擇停產退出，要么轉為頭部企業的經銷商， 而上市企業依托品牌優勢、渠道優勢、資金優勢等收入繼續增長，份額持續提升。

2.4、股價、持倉、預期三重底，布局底部區域

2021&2022 年計提大額信用減值，2023 年壞賬風險已經降低。2021 年來民營地 產企業資金緊張、債務違約，導致建材公司持續大額計提壞賬損失，但 2022 年信 用減值損失為 36.4 億元，同比減少 12%。具體來看，2021 年三棵樹、亞士創能、 東鵬控股計提壞賬在 7 億以上，同時帝歐家居、凱倫股份、蒙娜麗莎等計提金額 較上一年有較大增長。進入 2022 年仍有部分房企債務違約，建材企業進一步計提 壞賬損失，其中蒙娜麗莎，帝歐家居計提壞賬在 5 億以上；公元股份，東方雨虹 和科順股份計提壞賬在 2 億元以上，除科順股份以外，以上其他企業計提壞賬金 額同比提升，而三棵樹，東鵬控股和亞士創能計提壞賬金額大幅下降至 2 億元左 右。總體來看，壞賬計提有所下降，預計 2023 年信用減值風險逐步出清，對 2023 年業績端影響進一步減弱。

產量逐漸走穩，價格同比降幅較大

疫情因素消退，水泥產量有所增加，但供大于需下水泥價格下行。 1) 2023 年 1-5 月，水泥均價為 432 元/噸、同比下跌 15.25%。2023 年 1-3 月水 泥基本面呈現先弱后強，但整體需求仍低于去年同期，多區域水泥價格持續 “跌跌不休”，4 月全國整體需求恢復不及預期，加之多地區錯峰結束，供應 放大，供大于需下水泥價格弱勢下行，5 月受五一小長假加上持續雨水天氣 影響，工地及攪拌站開工受限，市場需求表現疲軟。總體來看，一方面下游 需求總體呈回暖態勢，但仍不及預期；另一方面則是供應端產能過剩，壓制 價格的上漲。 2) 2023 年 1-5 月，全國水泥產量 7.71 億噸，同比增長 1.9%。3 月南北方各地 工程項目施工加快，水泥需求端向好；同時冬季錯峰結束，水泥熟料生產線 迎來全面開窯期，3 月水泥產量達到往年旺季水平。進入 4 月份后，陰雨天 氣較多，新開項目釋放減少，疊加部分地區資金短缺問題仍在，下游需求相 對疲弱，其中地產受新開工拖累，基建受陰雨天氣影響，4 月水泥需求弱勢運 行。

分區域看，六大區域中無一例外，水泥價格同比均出現大幅回落。其中下降幅度 最大的是東北和西北，均超過 122 元/噸；下降幅度最小的西南地區，也已達到 44 元/噸的跌幅；華北、華東和中南地區同比回落 60-90 元/噸不等。從區域價格走 勢可以看出，華北、東北地區水泥價格呈現一路下行走勢，即便市場進入需求期， 價格也未曾出現反彈，華東、中南、西南和西北則是震蕩上行態勢。

2023 年，多省份公布了水泥行業錯峰生產計劃，停產時間整體較往年時間有所延 長。湖北、云南、江西、福建等 14 省（自治區）發布了 2023 年水泥行業錯峰停 窯計劃。

“碳減排”利好低成本的龍頭企業

我國水泥生產規模全球第一，減排壓力顯著，2022 年全球及主要國家水泥產量排 行榜顯示，中國以 21.30 億噸的水泥產量位居第一。水泥行業二氧化碳排放約占 全國碳排放總量的 14.3%，在工業行業中僅次于鋼鐵。水泥行業一般 3 個環節涉 及二氧化碳排放，①煅燒石灰石得到熟料，碳酸鈣高溫分解為氧化鈣、二氧化碳； ②高溫煅燒（1300-1400 攝氏度）需要燃煤；③電耗（龍頭企業余熱發電布局較 早）。從效率角度，降低煤耗、電耗不如直接減產，一是約 2/3 的二氧化碳排放來 自石灰石煅燒，二是短期大幅降耗難。

水泥碳捕捉難度較大、成本偏高，主因排放濃度低。碳捕捉每噸成本超過 200 元，不僅高于水泥生產成本（約 200 元/噸，不同區域有差異），同時高于碳 交易試點市場價格（截至 2021 年 6 月，試點省市碳市場累計配額成交量 4．8 億噸二氧化碳當量，成交額約 114 億元，對應 23.75 元/噸），因此目前處于 技術試行階段。

替代能源成本高。燃煤及電力在水泥成本占比約 60%，占據較高比例，目前電 力與熱力仍借助傳統方式，新能源并不經濟。

玻璃下游需求主要是地產、汽車和出口，地產預計占比 75%，對玻璃需求影響最 大。理論上浮法玻璃原片銷量會領先竣工數據，主因建筑玻璃安裝在主體封頂后， 以及下訂單、生產、深加工、進場有多個環節。數據擬合經驗判斷領先周期約為 3 個月，滯后 3 個月的浮法玻璃銷量同比增速與房屋竣工面積同比增速，二者擬 合度較高。玻璃為竣工端核心受益品。2021 年 3 月后，房屋竣工開工累計同比剪 刀差有所反正，我們認為伴隨地產融資“三支箭”逐步落地，資金面有望顯著改 善，竣工周期再次啟動。

需求有望拉動價格上漲+成本端下降空間大

前期需求回暖+下游補庫帶動廠商庫存下降。截止到 2023 年 6 月 16 日，全國浮 法玻璃樣本企業總庫存 5479.6 萬重箱，環比-0.70%，同比-30.50%。截至 6 月 16 日，玻璃廠庫存從3月初高點的8223.7萬重箱降至5479.6萬重箱，降幅33.37％。 23 年開年以來玻璃庫存呈緩慢攀升態，于 3 月初達最高點 8223.7 萬重箱，隨后 庫存快速降低，在 4 月末降至最低點 4574.6 萬重箱，5 月至今庫存小幅回升。前 期廠家庫存快速走低，下游市場交投火爆，我們認為主要系：1）下游深加工及期 現商此前庫存水平較低，行業需求有所起色疊加玻璃漲價進一步刺激提貨；2）2021 年玻璃價格大年引入較多新進入者，社會庫存容量增加。 玻璃價格顯著回暖。截至 2023 年 6 月 16 日，國內浮法玻璃市場均價為 2020 元/ 噸，自 2022 年 12 月低點 1587 元/噸上漲 27.28%。主要系前期地產政策頻出，產 業鏈內信心提振，我們認為玻璃價格與庫存有望再次進入正反饋通道（降庫刺激 廠家漲價—漲價刺激貿易商補貨—補貨帶來進一步降庫循環），庫存有望持續降低， 同時帶動玻璃價格繼續上漲。

成本方面：純堿及燃料價格或從高位回落。 1) 截止 6 月 16 日，中國 LNG 出廠價 3,983.00 元/噸，環比上升 168.00 元/噸， 同比去年下降 2,682.00 元/噸，對應下降比例為 40%。 2) 截止 6 月 16 日，重質純堿全國中間價為 2093 元/噸，環比持平，同比去年下 降 857 元/噸，對應下降比例為 29.05%。當前玻璃純堿價格差同比去年增長 約 30.19%。

盈利方面，行業盈利快速上行。據測算， 2023 年 6 月 16 日，以天然氣為燃料的 浮法玻璃周均利潤 455/噸，同比+634 元/噸，以煤制氣為燃料的浮法玻璃周均利 潤 402 元/噸，同比+531 元/噸；以石油焦為燃料的浮法玻璃周均利潤 674 元/噸， 同比+703 元/噸。我們認為行業成本端有望進入下行通道，同時玻璃價格快速上 行，行業盈利水平顯著提升。（數據為理論計算毛利，各企業間成本差異較大）

預計后續冷修放緩但復產量有限

產能現狀：截至 2023 年 6 月 15 日，國內玻璃生產線在剔除僵尸產線后共計 306 條(20.403 萬噸/日），其中在產 244 條，冷修停產 62 條。截至 2023 年 6 月初， 當年合計冷修 10 條產線，復產 11 條，新增點火 4 條，其中因玻璃盈利好轉 5 月 無新增冷修，同時復產+新增合計 5 條產線。我們認為，短期的玻璃盈利水平迅速 提升刺激前期修冷完畢產線集中點火，而大部分產線仍未進行復產建設，后續可 復產產線或顯著減少，同時核心耐火材料供給短缺，排單期假設 6 個月，則新增 復產計劃的玻璃產線復產周期增加至 9-12 個月。

5.1、需求端：應用領域廣泛，兼具“周期”和“成長”屬性

玻纖行業兼具“周期”和“成長”雙重屬性。就全球而言，玻纖主要應用領域集 中在基建和建筑材料、交通運輸、電子電器、工業設備、能源環保，占比分別為 35%、29%、15%、12%、9%。其中有相對偏周期的應用領域（建筑建材、管罐等）， 也有比較新興的應用領域（汽車輕量化、5G、風電）。 在雙碳背景下，我國玻纖行業“成長”屬性不斷增強。在雙碳目標推動下，風電、 新能源汽車、電子電器、新型建材等領域需求長期向好的態勢不變，行業領軍企 業的競爭優勢明顯，市場集中度有望進一步提升。近年來，我國玻璃纖維紗產量 逐年穩步增長，根據中國玻璃纖維工業協會數據顯示，2022 年全國玻璃纖維紗產 量達到 687 萬噸，增速 10.1%，相較 2012 年國內玻璃纖維年產量增長了 402 萬噸。

5.1.1、建筑建材：玻纖需求有望穩定增長

預計 2023-2024 年建筑領域玻纖需求保持穩定增長，增速分別為 11.6%、9.9%。 為達成穩增長目標，基建政策相繼發力，我們預計 2023-2024 年建筑業產值增速 分別為 8.4%、8.0%。通過計算單位產值玻纖需求量，中性假設下，我們認為 2023- 2024 年建筑領域玻纖需求量與建筑總產值的比例分別提升至 5.71 噸/億元、5.82 噸/億元，2023、2024 年建筑領域的玻纖需求量分別為 193.3、212.5 萬噸。

5.1.2、風電：搶裝潮下招標量價齊升，龍頭企業有望持續受益

預計 2023-2024 年風電領域玻纖需求持續旺盛，增速分別為 86.0%、0%。根據《“十 四五”可再生能源規劃》，十四五期間風電新增裝機量超 320GW。我們預測 2023、 2024 年風電裝機量為 70.0GW、70.0GW。僅考慮增量風電葉片玻纖需求，預計 1GW 風電葉片約需 1 萬噸玻纖用量，因此 2023-2024 年對應的玻纖需求量約為 70.0、 70.0 萬噸，增速分別為 86.0%、0%，龍頭企業有望持續受益。

5.1.3、交運：汽車輕量化+新能源車加速滲透，釋放需求增量

在汽車輕量化以及新能源汽車滲透率加速提升的驅動下，我們預測 2023-2024 年 交通運輸領域玻纖需求將實現穩步增長，增速分別為 8.2%、8.0%。 1）在新能源汽車滲透率方面，預計 2023-2024 年我國新能源汽車滲透率分別為 30.8%、37.1%。預計 2023 年我國汽車銷量達 2760 萬輛，新能源汽車銷量約 850.0 萬輛。 2）在單車玻纖用量方面，假設 2022 年新能源單車改性塑料用量約 205kg，非新 能源車單車改性塑料用量約 179kg（按 2014-2020 年 CAGR 為 5.6%測算），其中玻 纖用量占改性塑料用量的比重為 11.5%。 3）在其他交通運輸領域，預計 2023-2024 年玻纖在軌道交通、公路等其他交通運 輸領域的用量分別為 3%、4%的增速。

5.1.4、電子電氣：PCB 市場持續擴容，電子紗/電子布需求穩步增長

電子紗、電子布從屬于“電子紗-電子布-覆銅板(CCL)-印制電路板(PCB)”產業鏈。 PCB 市場規模持續擴張，強關聯下電子紗/電子布需求有望受益。我國大陸 PCB 產 值規模在全球的比重保持在 50%以上，未來 PCB 行業預計仍將維持較高速的增長， 2023 年其市場規模或達 3559.9 億元。我們預計 2023-2024 年每萬美元 PCB 產值 對應的電子紗為 0.03、0.03 噸，電子紗需求量分別為 106.8、117.6 萬噸。

5.1.5、出口：總量需求仍偏弱，出口向上共振仍需等待

出口面臨同期高基數壓力，難以形成需求向上合力。 1) 2023年一季度，我國玻璃纖維及制品出口量為46.88萬噸，同比下降13.99%； 出口金額 7.69 億美元，同比下降 19.27%；2023 年一季度，我國玻璃纖維及 制品進口量為 3.15 萬噸，同比增長 4.52%；進口金額 1.73 億美元，同比下 降 23.61%。 2) 2023 年 4 月份我國玻璃纖維粗紗出口總量 58809.054 噸，同比去年縮減 20.16%；出口金額 46770901 美元，同比去年減少 45.32%。高行業庫存需要 一定消納時間，因此從需求修復到大類產品開始缺貨提價或仍需時間。進入 23 年下半年后，出口基數快速降低，對同比的影響將會減小。

5.1.6、國內玻纖綜合消費量測算

預計 2023-2024 年玻纖行業需求仍將保持穩健增長，增速分別為 4.9%、11.8%。 1）國內需求方面，受益于新能源汽車、建筑節能、風電領域發力，預計 2023-2024 年國內玻纖需求增量分別為 526.6、574.0 萬噸，增速分別為 16.9%、9.0%。 2）進口方面，玻纖進口逐年下降（20 年因國內供需缺口進口有增加），2018-2022 年 CAGR 為-7.13%，主因中低端品實現國產替代，高端品還有部分進口需求。預計 2023-2024 年進口量分別為 11.2、9.0 萬噸。 3）出口方面，雖受需求影響，短期出口量有所降低，但前期歐洲能源危機、成本 高企→產能出清，需求恢復后國內產能有望回補供給空缺。預計 2023-2024 年出 口量分別為 140.0、168.0 萬噸。 4）假設國內的表觀消費量=國內需求+出口需求-進口需求，我們認為中國 2023- 2024 年玻纖需求量分別為 655.4、733.0 萬噸，對應增速分別為 4.9%、11.8%。

5.2、供給端：競爭格局穩定，優勢企業擴張貢獻增量

預計 23、24 年我國玻纖在產產能或為 679.3、725.5 萬噸

產能增量主要來自龍頭企業，23、24 年我國玻纖在產產能或為 679.3、731.4 萬 噸 1）據卓創資訊數據，2022 年國內主要玻纖企業新增產能為 105.7 萬噸，有效產 能增量約 69.9 萬噸（其中 2021 年老產線爬坡產能沖擊約 43.2 萬噸，2022 年實 際投放產能沖擊約 26.8 萬噸），新增產能集中在上半年釋放。 2）2023 年國內主要玻纖企業新增產能為 29.7 萬噸，有效產能增量約 21.3 萬噸 （其中 2022 年老產線爬坡產能沖擊約 35.8 萬噸，2022 年實際投放產能沖擊約14.5 萬噸）。今年的產能沖擊主要來自 22 年新增產能及冷修擴產的產能爬坡，該 部分的產能沖擊已基本完成。我們預計 2023 年我國玻纖在產產能或為 679.3 萬 噸，同比+3.2%。 3）2023 年新增產能爬坡沖擊，疊加 2023 年部分企業仍有產能新增計劃，導致 2024 年產能增量最多可達 88.8 萬噸（其中新增有效產能 68.3 萬噸）。為有效調控實際 產能增長，避免行業因高庫存進入惡性價格戰，龍頭企業或集中冷修并推遲在建 項目投產計劃。假設池窯 8-10 年進入冷修期，2024 年將有 84.6 萬噸產能進入冷 修周期，假設 10 年以上產線進入冷修，合計減少產能 24.6 萬噸。我們預計 2024 年我國玻纖在產產能或為 731.4 萬噸，同比+7.7%。

5.3、產能壓力高峰期已過，玻纖價格有望觸底回升

復盤玻纖行業周期，2016-2017 年地產、基建需求旺盛，疊加環保監管下落后產能 退出市場、冷修技改等因素影響，行業供需偏緊。在行業高點，2018 年國內玻纖 企業出現大規模產能投放，導致產能過剩，產能富裕率約 2.6%。2019-2020 年由 于行業去杠桿、國際貿易摩擦等原因，新增產能少，產能富裕率進入近年來低點。 2021 年雖實際投放產能較多，但受益于外貿出口、新能源汽車、風電等領域需求 旺盛，玻纖行業量價齊升，供需格局保持緊平衡，產能富裕率約-2.1%。2022 年以 來，由于國內主要玻纖廠商集中在周期高點上進行產能投放，疊加疫情擾動、需 求放緩，供需博弈加大，產能富裕率提升至 5.3%，當前價格回落至行業周期底部。 2023 年產能富裕率或為 3.7%，預計隨著部分企業點火計劃推遲、新一輪產線冷修 期來臨，后續產能沖擊有限，2024 年有望重新進入供需平衡，隨著供需格局改善， 玻纖價格有望觸底回升。

價格持續低位，提漲氛圍較濃。2023 年一季度，廠家信心欠佳，行業庫存持續增 加下，多數池窯廠成交靈活度較高。一季度國內主流產品 2400tex 無堿纏繞直接 紗均價在 4103.25 元/噸，同比下跌 33.59%。而實際成交多數廠家仍存靈活空間， 但價格下調對中下游刺激作用有限。市場整體呈現弱勢觀望局面，供需矛盾仍較明顯。4 月以來，伴隨終端風電紗需求訂單穩步小增情況，產銷進一步好轉，加之 池窯廠產品結構調整后，部分廠個別產品出現階段性供應緊俏狀況。但基于前期 價格低位整理，4 月部分廠實際成交價格小幅上調，但各廠家報價上并未體現漲 勢。5 月上旬北方個別廠家報價小漲 50 元/噸左右，雖市場價格提漲氛圍較濃， 但需求支撐有限下，價格提漲動力仍略顯乏力。 現階段國內池窯電子紗市場多數池窯廠出貨未見明顯好轉，整體成交仍顯偏淡。 電子紗價格短市或弱勢偏穩。當前電子紗下游 PCB 廠家開工率仍較低，短期終端 訂單增量不多下，多數加工廠提貨按需少量采購延續，池窯廠簽單維持一單一談 操作。當前電子紗價格維持低位水平，成本支撐有所增強，預計短期電子紗市場 價格整體維持弱勢盤整。截至 5 月 25 日，電子布 7628 當前主流報價維持 3.4-3.5 元/米不等，成交按量可談。

庫存方面，3-4 月市場行情呈現小幅回暖跡象，多數池窯廠產銷維持平衡及以上水 平，整體庫存延續小幅下降趨勢。行業當前重點省份企業庫存同比仍處高位狀態， 尤其大廠庫存壓力仍較大。據卓創資訊數據統計，4 月底，國內樣本企業庫存在 76.5 萬噸，同比漲幅 127.34%。而庫存的階段性小降，讓池窯廠心態有所轉變。5 月因假期影響，庫存環比小幅上升 2.3%。我們認為后續庫存或以穩為主，靜待需 求復蘇。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。