在“違約雷”不時(shí)爆發(fā)的信用環(huán)境下，城投債因其剛性兌付的“金邊”屬性，仍穩(wěn)居市場(chǎng)“寵兒”的地位。然而，在財(cái)政部一再重申2015年以來(lái)“地方國(guó)有企業(yè)（包括融資平臺(tái)公司）舉借的債務(wù)依法不屬于政府債務(wù)”，并明確表示“地方政府不承擔(dān)償還責(zé)任”后，城投債的“金邊”究竟會(huì)褪色幾成？

分析人士指出，目前市場(chǎng)對(duì)于城投債估值仍然依靠對(duì)應(yīng)地方政府財(cái)力和債務(wù)等“老”方法，所謂城投債的“金邊”屬性，一方面給了地方平臺(tái)大舉融資的便利，另一方面也積聚了不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。從地方債務(wù)置換、政府加杠桿和債務(wù)周期角度看，新城投信用資質(zhì)對(duì)于地方政府的依賴將趨于減少，而融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型也將是大勢(shì)所趨。從更長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，預(yù)計(jì)新老城投估值仍將出現(xiàn)分化。

“血統(tǒng)”再遭撇清

近日財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人就地方政府債務(wù)問(wèn)題答記者問(wèn)，就《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）和2015年實(shí)施的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》下地方政府債務(wù)范圍、政府債務(wù)規(guī)模水平、地方政府債務(wù)管理情況、債務(wù)置換工作進(jìn)展和如何防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等做出回應(yīng)。

財(cái)政部明確表示，新預(yù)算法實(shí)施以后，地方國(guó)有企業(yè)（包括融資平臺(tái)公司）舉借的債務(wù)依法不屬于政府債務(wù)，其舉借的債務(wù)由國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)償還，地方政府不承擔(dān)償還責(zé)任；地方政府作為出資人，在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任。

天風(fēng)證券就此點(diǎn)評(píng)稱，上述答記者問(wèn)提供的信息至少有幾點(diǎn)值得關(guān)注，其一，2015年1月1日之后，僅有地方政府債券才是唯一合法、可靠的地方政府新增債務(wù)。其二，2015年1月1日之后發(fā)行的城投債均不屬于地方政府債務(wù)。其三，針對(duì)2014年以前形成的非政府債券形式存量政府債務(wù)的置換，三年置換時(shí)間大概率截至2017年12月31日，合理推測(cè)，2018年及以后年份到期的各類城投債均不屬于地方政府債務(wù)，即使發(fā)行時(shí)間在2014年以前。合理推測(cè)，被納入政府債務(wù)的城投債將在2017年末以前到期或者被置換，而2018年以后到期的債務(wù)將不再享有地方債的直接信用支撐。

華創(chuàng)證券表示，財(cái)政部此次重申并未透露出未來(lái)城投債和地方政府債務(wù)管理方向的新變化，預(yù)計(jì)未來(lái)相關(guān)管理思路依然圍繞著“43號(hào)文”和預(yù)算法展開(kāi)。但值得注意的是，原先書(shū)面上的規(guī)定逐漸落實(shí)，城投企業(yè)信用和政府信用劃開(kāi)是大勢(shì)所趨，因此那種完全依賴信仰的做法不可取。

估值存調(diào)整壓力

市場(chǎng)人士指出，財(cái)政部答記者問(wèn)再度強(qiáng)調(diào)新發(fā)城投債不納入地方債務(wù)，盡管短期對(duì)城投債市場(chǎng)并無(wú)明顯沖擊，但在前期發(fā)生部分地方收回承諾函事件后，仍引發(fā)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)城投債融資環(huán)境變化的擔(dān)憂。機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，從地方債務(wù)置換、政府加杠桿和債務(wù)周期角度看，2017年后城投債的高溢價(jià)可能因政策調(diào)整而發(fā)生改變，投資者不能忽視，城投債的估值調(diào)整壓力正成為籠罩在“金邊”光環(huán)邊上的陰影。

“財(cái)政部希望通過(guò)明確‘地方債務(wù)’的合法邊界，促進(jìn)市場(chǎng)對(duì)城投債的合理定價(jià)。所謂城投債的‘金邊’屬性，仍然是市場(chǎng)自己施加的屬性，但恰恰是這種屬性，一方面給了地方平臺(tái)大舉融資的便利，另一方面也積聚了不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)?！碧祜L(fēng)證券表示。

國(guó)泰君安證券進(jìn)一步指出，財(cái)政部再次強(qiáng)調(diào)新發(fā)城投債不納入地方債務(wù)，無(wú)近憂但有遠(yuǎn)慮。此番言論對(duì)城投債市場(chǎng)已無(wú)明顯沖擊，主要因?yàn)樵趥鶆?wù)甄別后政府并未公布舊城投被納入政府債務(wù)的范圍，市場(chǎng)對(duì)于城投估值仍然依靠對(duì)應(yīng)地方政府財(cái)力和債務(wù)等“老”方法，從新老城投估值收益率對(duì)比來(lái)看也并無(wú)明顯差異。但隨著時(shí)間推移，特別是3年債務(wù)置換過(guò)渡期結(jié)束，新城投信用資質(zhì)對(duì)于地方政府的依賴可能減少，而融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型也將是大勢(shì)所趨。

“城投債信用利差保護(hù)不足、部分城投平臺(tái)基本面仍無(wú)實(shí)質(zhì)性改善，從中長(zhǎng)期看城投債有估值調(diào)整壓力，特別是部分的弱資質(zhì)城投平臺(tái)債?！迸d業(yè)證券指出，對(duì)于城投品種而言，前期受配置需求推動(dòng)，收益率已經(jīng)處于低位，信用利差保護(hù)空間有限。因此，即使近期資金松動(dòng)，多數(shù)品種短端信用利差依舊走闊，城投表現(xiàn)更為明顯。

綜合而言，對(duì)于城投債，市場(chǎng)需要明確地方債務(wù)的邊界，對(duì)不同城投債準(zhǔn)確定位，同時(shí)合理看待未來(lái)市場(chǎng)估值演化。

未來(lái)分化難以避免

分析人士認(rèn)為，盡管目前來(lái)看，制度的缺陷依舊存在，城投平臺(tái)依然將承擔(dān)政府投融資以及彌補(bǔ)政府收支不平衡的重要職責(zé)，真正意義上的城投仍然會(huì)具備特殊的信用能力，政府可能對(duì)其提供較大的支持力度。但中長(zhǎng)期而言，新老城投、不同區(qū)域城投、大小規(guī)模城投等估值仍將出現(xiàn)分化。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，隨著“43號(hào)文”和新預(yù)算法上的規(guī)定逐漸落實(shí)，中小型的民企以及市縣級(jí)的城投公司會(huì)首先受到負(fù)面沖擊，主要因資質(zhì)一般的中小企業(yè)以及市縣級(jí)城投本身經(jīng)營(yíng)較為激進(jìn)、資產(chǎn)負(fù)債率較高，故而融資環(huán)境的變化對(duì)于他們的影響將是最大。

“小城投類似小民企，自身信用資質(zhì)一般，因此受外部環(huán)境影響很大，外界的風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)對(duì)其融資環(huán)境產(chǎn)生很大的負(fù)面影響?！比A創(chuàng)證券指出，整體而言，在明年最后一年債務(wù)置換和經(jīng)濟(jì)對(duì)基建依賴程度提高下，目前城投企業(yè)短期信用風(fēng)險(xiǎn)依然很低。

從當(dāng)前的二級(jí)市場(chǎng)情況來(lái)看，城投債相對(duì)于其他同期限同等級(jí)債券（以中票為例）的利差位于歷史低位。天風(fēng)證券指出，不同等級(jí)的利差差異較大，AAA級(jí)別的城投債與中票利差維持在0附近，而AA級(jí)城投與中票的利差低于0的時(shí)間段已經(jīng)持續(xù)了1年多時(shí)間。也就是說(shuō)，城投債的金邊屬性所帶來(lái)的超等級(jí)信用溢價(jià)，主要集中在AA級(jí)，意味著未來(lái)如果有城投債的估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，可能也主要集中在AA級(jí)。

從評(píng)級(jí)調(diào)整來(lái)看，據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計(jì)，今年下半年以來(lái)共有74家信用債發(fā)行人發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)，值得關(guān)注的是，期間2家商業(yè)銀行和6家城投發(fā)生了降級(jí)。6家降級(jí)城投都分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度相對(duì)落后地區(qū)，如遼寧、江西、山西和新疆，主要是區(qū)縣平臺(tái)，但也不乏市級(jí)平臺(tái)。該券商分析師指出，縱覽6家城投企業(yè)降級(jí)原因，仍主要以區(qū)域經(jīng)濟(jì)政府財(cái)力下滑，公司盈利弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)重，委貸和擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)大。

“由于地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況變化仍是城投主體評(píng)級(jí)調(diào)整的最重要因素，因此城投債投資仍應(yīng)精選區(qū)域和省份，地方經(jīng)濟(jì)增速下降、財(cái)政收入下降的區(qū)域和省份是城投債評(píng)級(jí)下調(diào)的多發(fā)地段，如遼寧、黑龍江。一些省份城投主體評(píng)級(jí)上調(diào)增多，地方經(jīng)濟(jì)增速、財(cái)政收入上升較快，可以給予更多的關(guān)注，適當(dāng)降低評(píng)級(jí)和行政等級(jí)。”東北證券表示。記者 王姣