在今后的兩三年中，金融監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)之一(從可能造成的危害看甚至可能沒(méi)有之一)，因?yàn)橹袊?guó)現(xiàn)在擁有的是一個(gè)與世界急劇一體化的金融體系，一個(gè)前所未有的未知領(lǐng)域。

指數(shù)熔斷機(jī)制今年1月1日在中國(guó)A股市場(chǎng)正式引入一周，四天內(nèi)引起兩次7%的暴跌、提前收市，終于在1月8日宣告暫停實(shí)行。

顯然，每一個(gè)監(jiān)管措施都可能會(huì)有不足甚至錯(cuò)誤之處，也沒(méi)有人能事先完全了解監(jiān)管措施實(shí)行后市場(chǎng)的反應(yīng)。所以，求全責(zé)備不是科學(xué)理性的態(tài)度，而且金融改革肯定是必須付出代價(jià)和學(xué)費(fèi)的，特別是考慮到我們?cè)诮鹑陬I(lǐng)域的國(guó)際比較劣勢(shì)。

但在這個(gè)監(jiān)管政策出臺(tái)之前，是不是已有足夠明顯的重要證據(jù)來(lái)支撐，監(jiān)管部門(mén)是否疏于考慮？以筆者個(gè)人的看法，答案很可能是肯定的。明顯的理由至少有兩個(gè)：

首先，是監(jiān)管部門(mén)在機(jī)制設(shè)計(jì)上忽略了(或至少?zèng)]有正確考慮)一個(gè)國(guó)際金融學(xué)界廣為人知的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，亦即中國(guó)等新興股票市場(chǎng)具有遠(yuǎn)比發(fā)達(dá)國(guó)家股市更高的波動(dòng)性。

這是由新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低而導(dǎo)致的較高經(jīng)濟(jì)不確定性決定的。 而眾所周知指數(shù)熔斷機(jī)制的根本目的，在于抑制異常波動(dòng)性而非正常的股市波動(dòng)性。目前，基于2012年美國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，這個(gè)指數(shù)熔斷機(jī)制有三個(gè)不同層次的觸點(diǎn)，分別是一天內(nèi)從前一天收盤(pán)價(jià)格算變動(dòng)7%、13%和20%。所以，即便照搬照抄使用美國(guó)最低的7%觸點(diǎn)，還是沒(méi)有充分考慮到股指波動(dòng)性在中國(guó)比在美國(guó)明顯更高，因此市場(chǎng)熔斷機(jī)制會(huì)觸發(fā)得遠(yuǎn)為頻繁。而且，在中國(guó)市場(chǎng)上還有著更大的股市起落，也因此更容易觸發(fā)(比如5%)市場(chǎng)熔斷機(jī)制，因?yàn)樵谥袊?guó)熔斷觸點(diǎn)是基于滬深300指數(shù)設(shè)置為5%和7%兩檔。5%這一中國(guó)特色的改進(jìn)其實(shí)是好心幫了倒忙，客觀上形成了雪上加霜，與指數(shù)熔斷機(jī)制的本意南轅北轍。

其次，監(jiān)管部門(mén)在機(jī)制設(shè)計(jì)上沒(méi)有認(rèn)真考慮中國(guó)A股市場(chǎng)構(gòu)成和投資者具有的顯著不同，而這些特點(diǎn)很明顯會(huì)使得指數(shù)熔斷機(jī)制比在美國(guó)表現(xiàn)得更不盡如人意，因此更需盡量謹(jǐn)慎，熔斷機(jī)制的觸點(diǎn)設(shè)置可能需要更高。這里面的因素在于：

一是，中國(guó)A股市場(chǎng)的主體是個(gè)人投資者，而美國(guó)恰恰相反，主要是機(jī)構(gòu)投資者。研究生教科書(shū)水平的金融知識(shí)告訴我們，相比于機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者的決策更不容易客觀分析，更易受情緒影響。個(gè)人投資者由此會(huì)更容易出現(xiàn)所謂的羊群效應(yīng)。因此，盡管指數(shù)熔斷機(jī)制本意是為了給投資者從容出售股票的機(jī)會(huì)，甚至如某些投資者(如逆向投資者)認(rèn)為股票價(jià)格過(guò)低還可以回購(gòu)股票，但由于個(gè)人投資者往往缺乏對(duì)于市場(chǎng)信息的獨(dú)立分析，他們很容易被羊群效應(yīng)影響，從而發(fā)生大范圍恐慌性拋售股票。這一點(diǎn)在中國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)得特別明顯。

二是，一個(gè)很有中國(guó)特色的特點(diǎn)是，一旦入市，大多數(shù)中國(guó)個(gè)人投資者往往把手頭上能有的大多數(shù)現(xiàn)金等流動(dòng)資產(chǎn)投資在股市上，而且常常還會(huì)通過(guò)不同的渠道借錢(qián)進(jìn)行杠桿投資。當(dāng)股票價(jià)格一旦短時(shí)間大幅下降時(shí)，這種行為就會(huì)迫使他們不得不割肉賤賣(mài)、無(wú)法等到反彈。近年的研究表明，從2007~2009年全球金融危機(jī)應(yīng)該學(xué)到的最重要功課，就是無(wú)論國(guó)家還是銀行或企業(yè)，過(guò)度使用杠桿會(huì)大大增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)傳染。

上述中美股票市場(chǎng)的差異清楚表明，中國(guó)A股市場(chǎng)比美國(guó)股市會(huì)表現(xiàn)出更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性折價(jià)，因此指數(shù)熔斷機(jī)制一旦快要觸發(fā)，就會(huì)由此引發(fā)更進(jìn)一步的劇烈股價(jià)下跌。基于同樣的邏輯，在過(guò)去的幾天里價(jià)格的大幅下跌至少部分應(yīng)該是由于中國(guó)A股市場(chǎng)的流動(dòng)性折價(jià)，很可能不完全準(zhǔn)確反映股票市場(chǎng)對(duì)于2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的評(píng)估。

除了上述比較明顯的原因之外，這次指數(shù)熔斷機(jī)制的失敗還有一些不那么明顯的原因，也應(yīng)引發(fā)更深層次的思考：

其一，即便在美國(guó)，指數(shù)熔斷機(jī)制的有效性在學(xué)術(shù)界也遠(yuǎn)沒(méi)有定論。有關(guān)的文獻(xiàn)綜述表明，不利的證據(jù)至少和有利的證據(jù)一樣多。中國(guó)應(yīng)該認(rèn)真深入學(xué)習(xí)研究其他國(guó)家類似金融法律法規(guī)的歷史經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

其二，中國(guó)應(yīng)考慮被借鑒國(guó)與本國(guó)之間監(jiān)管大環(huán)境的可比性。例如，美國(guó)證券交易委員會(huì)是在2010年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)在美國(guó)較穩(wěn)定后，才引入個(gè)股熔斷機(jī)制的，類似于中國(guó)在1996年就引入的個(gè)股漲跌停機(jī)制。因此，這次中國(guó)實(shí)行指數(shù)熔斷機(jī)制，實(shí)質(zhì)上是等同于在美國(guó)指數(shù)和個(gè)股熔斷機(jī)制同時(shí)共存的情況，客觀上存在一定的認(rèn)知盲點(diǎn)。因?yàn)殡m然目前兩種熔斷共存還沒(méi)有在美國(guó)引起什么問(wèn)題，但真正的考驗(yàn)是在經(jīng)濟(jì)狀況糟糕的時(shí)候，市場(chǎng)和個(gè)股的熔斷機(jī)制共存到底在美國(guó)的危機(jī)時(shí)刻能發(fā)揮什么作用、如何影響股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，仍有待于未來(lái)的觀察。

另外一個(gè)重要的不同點(diǎn)是，中國(guó)目前宏觀經(jīng)濟(jì)處于相對(duì)較困難的時(shí)候，而相比于中國(guó)和其他主要國(guó)家，美國(guó)都處于經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勁的階段。金融業(yè)特別是銀行業(yè)監(jiān)管界從2007~2009年全球金融危機(jī)學(xué)到的另一重要經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，就是監(jiān)管措施的具體實(shí)施應(yīng)隨所處的經(jīng)濟(jì)周期階段變化而調(diào)整，因?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)的大小和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格都是有周期性的。這一點(diǎn)從這次5%和7%的觸點(diǎn)設(shè)置來(lái)看，顯然還沒(méi)有得到充分考慮。

其三，我們必須意識(shí)到，本意在于減少金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管措施，本身也具備所謂的“監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)”，類似于經(jīng)濟(jì)政策不確定性。監(jiān)管措施的變化通過(guò)改變市場(chǎng)交易的成本，可以給市場(chǎng)注入額外的不確定性，導(dǎo)致更高的金融市場(chǎng)波動(dòng)性。這種風(fēng)險(xiǎn)尤其在監(jiān)管措施的變化較頻繁和突然時(shí)更顯劇烈。從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革中“摸著石頭過(guò)河”的做法，在金融改革中可能付出的代價(jià)更高，影響更加不可逆，所以必須更加謹(jǐn)慎。

其四，在中國(guó)金融體系全面融入世界的進(jìn)程中，國(guó)家應(yīng)該考慮監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的一體化綜合管理，因?yàn)槭袌?chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上是固定有限的。中國(guó)已經(jīng)并繼續(xù)在匯率、利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化等諸多領(lǐng)域大幅度地推進(jìn)改革，因此監(jiān)管措施變化引起的“監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)”有多種來(lái)源，而且往往彼此連接、互相影響。比如近幾天人民幣的急劇貶值單獨(dú)來(lái)看未必是壞事，是人民幣市場(chǎng)化的結(jié)果，但客觀上它很可能削弱國(guó)際投資者對(duì)投資中國(guó)A股市場(chǎng)總的回報(bào)預(yù)期，并導(dǎo)致部分國(guó)際投資者在股市拋售，因此一定程度上可能間接與這次熔斷機(jī)制的失敗有關(guān)。至于注冊(cè)制作為公司上市的制度改變，很可能也脫不了干系。

總而言之，盡管面臨種種巨大的挑戰(zhàn)，但中國(guó)金融領(lǐng)域改革必須推進(jìn)，包括證券市場(chǎng)的監(jiān)管。在今后的兩三年中，金融監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)之一(從可能造成的危害看甚至可能沒(méi)有之一)，因?yàn)橹袊?guó)現(xiàn)在擁有的是一個(gè)與世界急劇一體化的金融體系，一個(gè)前所未有的未知領(lǐng)域。

這次指數(shù)熔斷機(jī)制的暫停提醒我們，在對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)和監(jiān)管措施設(shè)計(jì)進(jìn)行認(rèn)真的科學(xué)研究之前，可能暫時(shí)不需急切引入更多的監(jiān)管措施。同時(shí)，不是監(jiān)管措施越多越好，相反應(yīng)該根據(jù)國(guó)情有個(gè)最優(yōu)的監(jiān)管體系。筆者相信吃一塹長(zhǎng)一智，中國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)一定會(huì)推出更加完善的中國(guó)股市監(jiān)管措施。

[作者系美國(guó)科羅拉多大學(xué)(丹佛校區(qū))終身教授、金融系主任]