【國企改革投資邏輯的轉(zhuǎn)變】總體來看，隨著市場氛圍及國企改革方案公布，投資者投資邏輯正在轉(zhuǎn)變，國改板塊的驅(qū)動因素也就從預(yù)期驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)楦母锛t利驅(qū)動。這是上半年以及股災(zāi)以來國企改革板塊表現(xiàn)截然不同的主要原因。

上半年的牛市階段，國企改革板塊上漲63.9%，滬深300上漲47.8%，具有超額收益16.1個百分點。但6月15日以來，國企板塊下跌30.8%，滬深300下跌27.9%，國改板塊表現(xiàn)不及市場。我們認(rèn)為原因在于，上半年頂層設(shè)計方案沒有出臺，國改板塊是預(yù)期驅(qū)動，投資者相信各種無法證偽的改革故事；而下半年隨著“1+N”文件不斷出臺，以及市場大幅調(diào)整，投資者變得理性，更加看重改革可能帶來的紅利，而這種紅利短期內(nèi)無法兌現(xiàn)，又減弱了市場的信心。但隨著市場情緒好轉(zhuǎn)，以及國企改革加快，市場風(fēng)險偏好可能會再度提升，屆時國企改革投資邏輯可能會轉(zhuǎn)變?yōu)椤邦A(yù)期+紅利”共同驅(qū)動。

國企改革投資邏輯的轉(zhuǎn)變

股市運行周期的上漲與下跌階段，主要區(qū)別之一是投資者情緒變化帶來的風(fēng)險偏好的變化。上漲階段，投資者情緒樂觀，風(fēng)險偏好上行；下跌階段，投資者情緒低迷，風(fēng)險偏好下降。風(fēng)險偏好的變化帶來投資觀念的改變：風(fēng)險偏好上行時，投資更看重各種無法證偽的故事；風(fēng)險偏好下行時，更看重業(yè)績與基本面。反映到國企改革板塊的投資上，上半年中證國企指數(shù)上漲63.9%，同期滬深300上漲47.8%，跑贏16.1個百分點。同時，我們看到上半年混改、兼并重組、央企整合等各種概念板塊漲幅較大，引人注目。比如，中國中車復(fù)牌后從不到6元漲到近40元，老白干酒從停牌時的26元左右漲到99.5元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過大盤漲幅。

但下半年以來，尤其是9月份以來，國企改革的頂層設(shè)計方案紛紛出臺，但是整個國企改革板塊卻表現(xiàn)較差。6月15日至11月6日，中證國企指數(shù)下跌30.8%，同期滬深300下跌27.9%，跑輸市場2.9個百分點。同時，市場一直存在整合預(yù)期的寶鋼與武鋼 、五礦與中冶等相關(guān)個股表現(xiàn)一直不溫不火。

這其中的原因，我們認(rèn)為在于投資邏輯的轉(zhuǎn)變。經(jīng)過了上半年的牛市后，尤其是看到中國中車6月8日復(fù)牌后從30元高位一路下跌到10元，投資者變得更加理性。而隨著各項頂層設(shè)計方案公布，國企改革進入到落地實施階段。相對于方案公布之前的預(yù)期驅(qū)動，現(xiàn)在變?yōu)楦母锏募t利驅(qū)動，即投資者只有看到或者預(yù)期到能夠帶來切實的業(yè)績改善或效率提升，才會看好。比如，對于央企整合，投資者關(guān)心能否帶來業(yè)績的改善，能帶來多大空間的改善；對于混合所有制改革，投資者懷疑能否改變治理結(jié)構(gòu)；對于股權(quán)激勵，在有整體限薪的背景下，投資者擔(dān)心能否提升管理層的積極性。

因此，總體來看，隨著市場氛圍及國企改革方案公布，投資者投資邏輯正在轉(zhuǎn)變，國改板塊的驅(qū)動因素也就從預(yù)期驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)楦母锛t利驅(qū)動。這是上半年以及股災(zāi)以來國企改革板塊表現(xiàn)截然不同的主要原因。

整體上市、兼并重組更具有彈性

當(dāng)國企板塊驅(qū)動因素從預(yù)期轉(zhuǎn)為紅利后，我們投資時需要關(guān)注國企改革紅利。國有企業(yè)的改革紅利，可以分為兩個方面，一是通過治理機制與激勵機制等公司層面制度的變革，提高企業(yè)運行效率，這可以稱為制度紅利；二是通過改變企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)種類或業(yè)務(wù)規(guī)模，來實現(xiàn)公司基本面的變化，這可以稱為業(yè)務(wù)紅利。國有企業(yè)改革，就企業(yè)層面來看，主要有混合所有制、股權(quán)激勵與員工持股、整體上市、兼并重組四個方面。這四個方面改革都會帶來企業(yè)業(yè)績的改善，或者說都會帶來改革紅利，但改革紅利釋放時間和改革紅利大小并不一樣。

改革紅利開始釋放的時間，是指從改革完成到紅利釋放需要的時間長短。改革紅利大小，是指業(yè)績變化的彈性。從改革紅利釋放需要的時間來看，混合所有制和股權(quán)激勵、員工持股等體制改革所帶來的制度紅利，本質(zhì)是在公司基本業(yè)務(wù)沒有發(fā)生改變的情況下，通過治理機制以及激勵機制的改進，來提高企業(yè)經(jīng)營效率，這種通過機制的改革來實現(xiàn)業(yè)績的改善，需要較長的時間，才能釋放改革紅利，粗略判斷至少要一年左右。而整體上市、兼并重組等改革，本質(zhì)則是在短時間內(nèi)改變企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍或業(yè)務(wù)規(guī)模，改革完成后企業(yè)的基本面就會發(fā)生變化，這種改革紅利釋放所需要的時間較短。

從改革紅利大小來看，混改、員工持股與股權(quán)激勵等改革，是通過制度完善來提升經(jīng)營效率，業(yè)績改善的彈性較小，但持續(xù)的時間比較長；而整體上市、兼并重組等改革是通過改變企業(yè)業(yè)務(wù)范圍或者業(yè)務(wù)規(guī)模來推動改革，業(yè)績彈性比較大，但這種紅利持續(xù)的時間較短。

因此，綜合制度紅利和業(yè)務(wù)紅利來看，混改、股權(quán)激勵、員工持股等改革所帶來的紅利開始釋放所需要的時間較長，業(yè)績彈性相對較小，短期內(nèi)難以看到公司基本面的明顯改善；而整體上市、兼并重組等改革能夠迅速改變企業(yè)經(jīng)營范圍或業(yè)務(wù)規(guī)模，短期能看到業(yè)績的明顯改善。因此，我們認(rèn)為，中短期內(nèi)，投資者可以重點關(guān)注整體上市、兼并重組等改革；中長期內(nèi)重點關(guān)注混改、員工持股、股權(quán)激勵等改革。

投資建議：改革加快或提升風(fēng)險偏好，建議加大國改板塊配置比重。目前，市場對國企改革板塊整體悲觀，配置較低。但從近期國改板塊走勢來看，已經(jīng)逐漸與市場同步并且略好于市場。我們認(rèn)為，國企改革可能會進一步加快，這包括配套文件的加快出臺，以及國企整合重組的加快。考慮到中央近期對供給側(cè)改革的重視，我們認(rèn)為這將提升市場對國企板塊的整體風(fēng)險偏好，國改板塊的投資邏輯可能會轉(zhuǎn)向“預(yù)期+紅利”共同驅(qū)動階段，建議投資者逐漸提升國企改革板塊配置比例。配置方向上，建議關(guān)注具有整體上市預(yù)期或兼并重組預(yù)期的個股，如佳電股份 、東方電氣 、招商輪船 、外運發(fā)展 、寶鋼股份 、武鋼股份等。

川財證券：關(guān)注疊加員工持股預(yù)期的科研院所類上市公司

近期市場環(huán)境下，上市公司實施員工持股后存在上佳投資機會。今后實施員工持股首先需要滿足的條件是：1、已實施混合所有制企業(yè)；2、人力資本和技術(shù)要素貢獻占比較高的企業(yè)。

重點關(guān)注疊加員工持股預(yù)期的科研院所類上市公司。科研院所類國有控股上市公司具有人力資本密集、技術(shù)要素貢獻率較高、股本較小的特點，是國有企業(yè)實施員工持股計劃的優(yōu)先標(biāo)的。建議關(guān)注實施員工持股方案預(yù)期強烈的科研院所類上市公司以及存在科研院所資產(chǎn)注入預(yù)期的上市公司，如：天壇生物 、華建集團、天地科技 、有研新材等。其中天壇生物，前身為北京生物制品研究所 ，母公司國藥集團是入選首批國資“四項改革”試點的6家央企之一。華建集團，原棱光股份，被上海現(xiàn)代建筑設(shè)計集團借殼后更名，將按照上海市委、市政府出臺的《關(guān)于進一步深化上海國資改革促進企業(yè)發(fā)展的意見》深入推動國企改革。

天地科技，公司近期公告擬以4.63億元收購上海煤科100%股權(quán)，以4.9億元收購煤科院公司29%股權(quán)，并以現(xiàn)金增資7.59億元持有煤科院公司51%股權(quán)，推進員工持股計劃預(yù)期較強。