一年一度的中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)結束，決策層對2016年的經(jīng)濟工作已經(jīng)做出了部署，引領經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)、推進結構性改革仍是重中之重。

一年一度的中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)結束，決策層對2016年的經(jīng)濟工作已經(jīng)做出了部署，引領經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)、推進結構性改革仍是重中之重。所謂新常態(tài)，其三大特征是：速度變化、結構優(yōu)化、動力轉化，背后則對應著增長、改革、全球化這三重斷裂帶。在未能達到新的穩(wěn)態(tài)之前，仍需通過結構性改革來沖出這三重斷裂帶。因此，2016年宏觀經(jīng)濟的關鍵詞仍是應對風險和推進改革。

當前中國經(jīng)濟仍處于三重斷裂帶之中，2016年面臨多重風險。具體來說，每一重斷裂帶都對應兩個核心風險，包括增長斷層下的動力繼續(xù)缺失、信用風險快速積累；改革斷層下的金融改革不協(xié)調(diào)、流動性寬松邊際趨弱；全球化斷層下的美聯(lián)儲加息的潛在影響以及地緣政治危機。

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風險一：傳統(tǒng)增長動力的繼續(xù)缺失

三重斷裂帶首先即是發(fā)展的斷裂帶，“三期疊加”(增速換擋期、結構調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期)的結果就是，傳統(tǒng)的增長動力——“GDP錦標賽”已逐漸結束，而新的增長點的有效形成還需時間。在完成動力切換之前，可能就是經(jīng)濟的不斷下滑以及風險因素逐漸釋放帶來的不穩(wěn)定。因此，第一個風險來自于傳統(tǒng)增長動力的繼續(xù)缺失。

受三期疊加影響，2015年的經(jīng)濟總體上延續(xù)了下滑趨勢。穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結構、惠民生、防風險中，穩(wěn)增長排第一位，為“保7”，貨幣和財政均表現(xiàn)出積極的寬松信號。截至2015年11月，新增人民幣貸款達11.1萬億元，財政赤字規(guī)模更高達1.02萬億元，如按照往年的趨勢，年底赤字規(guī)模將超過年初赤字1.62萬億元的目標。

然而，經(jīng)濟下行的壓力并未緩解，主要宏觀經(jīng)濟指標經(jīng)常不達預期。當前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)已處于過去五年乃至十幾年來的低谷。傳統(tǒng)三駕馬車均處于下行趨勢中，投資、消費等數(shù)據(jù)持續(xù)下行，尤其房地產(chǎn)投資已接近收縮，出口數(shù)據(jù)也連續(xù)幾個月出現(xiàn)負增長。

從大的經(jīng)濟周期來看，當前中國處于經(jīng)濟轉型的拐點，未來一段時間宏觀經(jīng)濟的顯著特征是協(xié)調(diào)改革與穩(wěn)增長的關系，也就是如何適應經(jīng)濟新常態(tài)。

風險二：信用風險的累積

在供給結構調(diào)整過程中，加快過剩產(chǎn)能的去化以及房地產(chǎn)去庫存，這些因素都會影響實體經(jīng)濟乃至金融體系的穩(wěn)定。2015年以來，多起信用事件接連爆發(fā)，已預示著信用風險在持續(xù)積累。如果2016年供給側改革的執(zhí)行力度較大，決策層打破剛兌和清理“僵尸企業(yè)”的決心較強，債券違約或?qū)⒊食B(tài)化。

雖然短期內(nèi)這些信用事件更多是個案，但一旦量變引發(fā)質(zhì)變，疊加上二三線房地產(chǎn)價格泡沫的自我實現(xiàn)式破滅、地方融資平臺的違約風險，以及金融體系包括主流銀行系統(tǒng)的壞賬損失，可能就會帶來系統(tǒng)性的震動。

目前，銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2015年三季度商業(yè)銀行不良貸款僅占總資產(chǎn)的1.59%，不到全球平均水平的一半。但這已是商業(yè)銀行不良貸款率連續(xù)第9個季度上升，而在2016年可能仍會繼續(xù)上升。

這其中尤其值得關注的是地方政府和國企的債務問題。盡管中國政府擁有超過35萬億元的凈資產(chǎn)，但如何巧妙轉移過高的地方政府杠桿，完成從地方到中央、從政府到居民、從國內(nèi)到國外的轉移騰挪，用長久期的成本低廉的負債去匹配地方政府那些缺乏流動性的長期資產(chǎn)，絕對是一個重大挑戰(zhàn)。

我們預計2016年地方政府債務置換的總規(guī)模將進一步擴大至4萬億至5萬億元。