中金公司首席策略分析師王漢鋒

目前一級閾值幅度較低，且二級閾值與一級閾值設(shè)置差距過小(僅2個百分點)，正常交易可能會比較頻繁的被中斷。第二，目前這種熔斷機制設(shè)計本身也會對市場波動產(chǎn)生影響。例如，相比上漲，市場下跌更容易導(dǎo)致集體性的非理性行為。

2016年1月1日起，A股正式進入熔斷時代。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，滬深300指數(shù)設(shè)置5%、7%兩檔指數(shù)熔斷閥值，漲跌都熔斷，觸發(fā)5%，暫停交易15分鐘，觸發(fā)7%，全天暫停交易。每檔日內(nèi)最多觸發(fā)一次。而就在2016年1月4日，首個交易日兩市暴跌，滬深300指數(shù)在午后跌幅擴大至5.05%，觸發(fā)熔斷機制，兩市所有個股暫停交易15分鐘。A股指數(shù)熔斷機制推出的第一天便登場亮相。

熔斷機制：背景、作用與代價

機制推出背景：15年三季度A股市場大幅波動。15年6月中下旬開始A股市場出現(xiàn)一波急速下跌，期間屢次出現(xiàn)千股跌停漲停的奇觀。監(jiān)管層推出熔斷機制目的是為了防止出現(xiàn)類似情形時，通過機制安排在市場極端波動的情況下給予投資者更多冷靜時間，從而達到穩(wěn)定市場的作用。

A股的波動特征：滬深300指數(shù)11年來有105次盤中波動超過5%，33次超過7%，占交易日總數(shù)比例分別為4.0%及1.2%，觸碰跌幅閾值的次數(shù)明顯高于漲幅閾值。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示滬深300指數(shù)在歷史上有147次波動在4.5%以上，其中105次的5%波幅滿足暫時熔斷條件，33次7%的波幅滿足停止交易條件。且從發(fā)生時點來看，這些波動多發(fā)生在市場牛熊風(fēng)格比較明顯的時段，在震蕩行情下發(fā)生的概率較低。

歷史上滬深300指數(shù)觸碰跌幅閾值的次數(shù)明顯高于漲幅閾值，其中碰觸跌幅5%/7%的次數(shù)分別為69/22次，碰觸漲幅5%/7%的次數(shù)分別為36/11次。考慮到A股市場以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)在這十余年的時間里并未發(fā)生本質(zhì)性的變化，且至少在未來一段時間里依然很難有根本轉(zhuǎn)變。監(jiān)管層推出熔斷機制以圖起到防止市場非理性波動、穩(wěn)定市場的作用。

機制的影響：我們認為：(1)熔斷機制的引入可能會起到部分穩(wěn)定市場的作用。由于市場波動加大時，交易將被強制性中斷，能夠起到一定的穩(wěn)定市場的作用；(2)但這種熔斷機制起作用也將是有代價的：首先，目前一級閾值幅度較低(根據(jù)歷史數(shù)據(jù)幾乎每25個交易日就有一個交易日波動幅度超過5%)，且二級閾值與一級閾值設(shè)置差距過小(僅2個百分點)，正常交易可能會比較頻繁的被中斷；

第二，目前這種熔斷機制設(shè)計本身也會對市場波動產(chǎn)生影響。例如，相比上漲，市場下跌更容易導(dǎo)致集體性的非理性行為。在存在熔斷機制的情況下，當市場下跌幅度在接近閾值時可能會導(dǎo)致投資者擔(dān)心熔斷生效而恐慌性地拋售從而引致觸碰熔斷閾值的情況。我們估算市場下跌達到4.5%-5%區(qū)間交易日占比0.9%，在這樣的交易日投資者也可能會因為指數(shù)波動幅度在接近熔斷閾值而恐慌性拋售導(dǎo)致市場跌幅觸碰閾值引發(fā)熔斷。

國際對比：中國的熔斷機制一級閾值相對低、兩檔之間距離小

我們對比了美國、韓國、印度等市場的指數(shù)熔斷機制的情況。該三個國家也均設(shè)立了指數(shù)熔斷機制。相比之下，中國在有個股漲跌幅限制的情況下，指數(shù)的熔斷閾值相對嚴苛，觸碰頻率估計也將遠高于美國、韓國等國家。以美國為例，因1987年股災(zāi)，美國在1988年設(shè)定熔斷機制，隨后在2012年又做出調(diào)整，目前的美國指數(shù)熔斷機制的基準指數(shù)為標普500，閥值只有單項跌幅閥值，為7%/13%/20%。但自最新規(guī)則(2012版)以來，美國尚未用到過熔斷機制。

(本文作者介紹：在中金和高盛等金融機構(gòu)從事市場和經(jīng)濟研究。)