【2016年資產(chǎn)荒大概率會(huì)升級(jí) 判斷市場(chǎng)牛熊并不重要】注冊(cè)制對(duì)市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)的構(gòu)成要求也很高，它關(guān)系到法律運(yùn)行成本和執(zhí)行效率。一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)有利于注冊(cè)制踐行。所以，我們今年一直在推進(jìn)的場(chǎng)外市場(chǎng)(多層次資本市場(chǎng))的培育和發(fā)展，這個(gè)思路非常好，比方說(shuō)新三板市場(chǎng)的分層、交易制度的完善、發(fā)行人數(shù)限制的逐步放松等等都是注冊(cè)制的腳踏實(shí)地的推進(jìn)。

中國(guó)可能正在加快出清

供給側(cè)改革，理論上是講就是要重構(gòu)生產(chǎn)函數(shù)，構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三個(gè)要素：勞動(dòng)力、資本和效率，通過(guò)改革我們要使未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠效率提升、人力資本和知識(shí)資本的上升來(lái)實(shí)現(xiàn)，而非靠要素投入來(lái)驅(qū)動(dòng)。

為此，正確的操作目標(biāo)是降低中國(guó)企業(yè)融資成本、土地成本，降低中國(guó)企業(yè)并購(gòu)成本以及鼓勵(lì)私人資本進(jìn)入創(chuàng)新型、知識(shí)服務(wù)型行業(yè)，激發(fā)企業(yè)家精神，建立自主創(chuàng)新的體系。這些目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)的重要保證就是改革，具體講就是，建立大市場(chǎng)資源配置框架(高效的法律制度、有效的監(jiān)管框架、能夠消滅產(chǎn)權(quán)侵權(quán)保護(hù)品牌的政府、可靠的物流和分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)以及清廉的官員體系)；削減沒(méi)有回報(bào)的政府投資；讓該倒閉的僵尸企業(yè)倒閉，對(duì)高負(fù)債部門(mén)進(jìn)行資產(chǎn)重組，盤(pán)活存量資產(chǎn)；銀行應(yīng)加大壞賬撥備與強(qiáng)化資本金同步推進(jìn)，開(kāi)始有序出售部分國(guó)企股權(quán)，補(bǔ)充社保，降低國(guó)家負(fù)債和杠桿。

供給側(cè)改革這樣一個(gè)學(xué)術(shù)性的詞被用于官方的政策語(yǔ)境中，按照中國(guó)的慣例，應(yīng)該有更明確的專指，你應(yīng)該去觀察一下這是在一個(gè)什么場(chǎng)合提出來(lái)，我查了一下，應(yīng)該是在五中全會(huì)前夕，中財(cái)辦主任劉鶴在廣東調(diào)研時(shí)首次提出“供給側(cè)改革”，主要是針對(duì)消化過(guò)剩產(chǎn)能。供給側(cè)改革當(dāng)前可能更注重的是“破”的方向，主要強(qiáng)調(diào)是做減法，怎樣去壓縮和化解過(guò)剩產(chǎn)能，清除僵尸企業(yè)，降低經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

我個(gè)人感知中國(guó)經(jīng)濟(jì)出清是在明顯加快中，你從一系列快速下行的實(shí)務(wù)交易性指標(biāo)(比方說(shuō)用電量、貨運(yùn)量等等)就可以佐證，大宗商品和能源價(jià)格最近的崩跌說(shuō)明資本是敏感和聰明的。

舊經(jīng)濟(jì)版塊中很多企業(yè)和資產(chǎn)，從生產(chǎn)的角度看，實(shí)際上是處于大量退出的狀態(tài)，因?yàn)樗鼈儾辉儆挟a(chǎn)出的活動(dòng)，人員也實(shí)際上處于失業(yè)的狀態(tài)，很多(礦山、鋼鐵、化工)企業(yè)的人員只是定期到單位領(lǐng)領(lǐng)救濟(jì)性的工資。我們沒(méi)有做到的是：使這些僵尸化的法體的軀殼最后解體，負(fù)債還懸掛在銀行，這可能與中國(guó)的社會(huì)托底機(jī)制還沒(méi)有準(zhǔn)備好有關(guān)系，這些軀殼性質(zhì)上更像一個(gè)個(gè)臨時(shí)的社會(huì)救濟(jì)的管理組織。

我講講明年的幾個(gè)判斷

1、資產(chǎn)荒：2016年大概率還是會(huì)升級(jí)的。目前的金融數(shù)據(jù)(比方說(shuō)M2)有很大的“欺騙性”，貨幣信用數(shù)據(jù)企穩(wěn)反彈多源于高比例沉淀于債務(wù)存續(xù)和置換的環(huán)節(jié)中，而非對(duì)應(yīng)實(shí)體層面資產(chǎn)形成的加快，甚至是相反。這種金融數(shù)據(jù)不可持續(xù)。資產(chǎn)荒反映了實(shí)體層面缺乏加杠桿的主體，資產(chǎn)凈供給的衰退。

2、水汪汪：一是源于資產(chǎn)供給的衰退；二也是源于堅(jiān)決主動(dòng)地對(duì)沖債務(wù)通縮螺旋上升，為了抑制實(shí)際利率的上升，實(shí)際上我們體制做這些事比成熟市場(chǎng)更快更有效率。

3、風(fēng)險(xiǎn)偏好未泯：雖然經(jīng)歷了6-8月劇烈金融沖擊，但經(jīng)過(guò)政治經(jīng)濟(jì)策略的快速糾偏，一度受挫的對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)信心得到明顯修復(fù)。盡管構(gòu)成長(zhǎng)期挑戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)仍在(債務(wù)、國(guó)企、財(cái)政以及房地產(chǎn))，但很難證明這些因素將導(dǎo)向失控破裂的臨界狀態(tài)(即期要破泡沫)，危險(xiǎn)更多還是來(lái)自于“人禍”(金融監(jiān)管漏洞、交易結(jié)構(gòu)的脆弱性、證券化低效率以及缺乏危機(jī)反應(yīng)機(jī)制)，當(dāng)下回旋的時(shí)間、空間及國(guó)際條件都存在。

4、人民幣匯率的貶值壓力以及外匯儲(chǔ)備的下降是否會(huì)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“緊”約束條件，關(guān)鍵看它是否會(huì)綁架?chē)?guó)內(nèi)的流動(dòng)性。

外儲(chǔ)下降所對(duì)應(yīng)的背后的各種因素迥異，如果是企業(yè)部門(mén)主動(dòng)降杠桿或杠桿置換(減少美元負(fù)債或替換為本幣負(fù)債)，融資成本應(yīng)是下行的；如果真是資本外逃，拋售資產(chǎn)，融資成本一定要上行的。不能眉毛胡子都沒(méi)分清一概而論。

我個(gè)人看法，只要中央銀行有足夠強(qiáng)大的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整能力(藏匯于民對(duì)應(yīng)的是央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化)，不會(huì)形成對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的沖擊。過(guò)去十年(從2002年起)海外資產(chǎn)占央行總資產(chǎn)比例從40%上升至85%，未來(lái)五年下降至60%，又有何不可？

只要我們依然能有效地把控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，能有力地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，人民幣中長(zhǎng)期大概率會(huì)保持強(qiáng)勢(shì)貨幣，當(dāng)然面對(duì)美元盯住會(huì)彈性變軟，對(duì)非美元貨幣整體還是強(qiáng)的。

另外，研究者可能也不能靜態(tài)地估測(cè)人民幣兌美元貶值空間，而應(yīng)動(dòng)態(tài)感知美元(特別是美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù))上升承壓的極限，美元加權(quán)貿(mào)易指數(shù)離歷史新高一步之遙，壓力也蠻大，美國(guó)貿(mào)易差額在惡化，內(nèi)需方面，ISM制造業(yè)指數(shù)三年來(lái)第一次進(jìn)入收縮狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能弱(前兩年還有能源革命：頁(yè)巖氣)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)力更多依賴于傳統(tǒng)部門(mén)：耐用消費(fèi)和地產(chǎn)，屬于利率敏感型，所以我們可以理解加息的屢屢爽約，中線維持經(jīng)濟(jì)2%的增長(zhǎng)不是那么容易的，美元現(xiàn)在屬于被動(dòng)強(qiáng)勢(shì)(因?yàn)楝F(xiàn)在是比誰(shuí)不爛的結(jié)果).

人民幣貶值這個(gè)詞現(xiàn)在使用得充滿了歧義，看看人民幣兌非美元貨幣的價(jià)格，就知道現(xiàn)在人民幣空頭基本等同于在押寶美元升值空間。

5、人民幣可能還是要放到全球結(jié)構(gòu)中去理解。全球五塊，美歐日中+新興，歐被高福利和貨幣給搞殘了，水深火熱，負(fù)收益資產(chǎn)；日本被老齡化、公共債務(wù)搞殘了，難以改變低收益；加大量寬后歐元日?qǐng)A更強(qiáng)化為融出貨幣；美此刻沒(méi)強(qiáng)動(dòng)力；中國(guó)剛得到一份主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)合同(SDR)，意味著人民幣資產(chǎn)有了開(kāi)門(mén)迎客的“執(zhí)照”；所謂新興基本是中國(guó)“舊經(jīng)濟(jì)”的附庸。

中長(zhǎng)期看，未來(lái)全球可能產(chǎn)生強(qiáng)勁資產(chǎn)供給的只有G2(中美)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生深刻的“新”與“舊”的轉(zhuǎn)換，摩根士丹利資本國(guó)際中國(guó)指數(shù)(MSCIChinaIndex)中，消費(fèi)者非必需品、醫(yī)療保健和IT板塊，與能源、材料和工業(yè)板塊之間形成了鮮明的對(duì)比，表明中國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”的表現(xiàn)要遠(yuǎn)超“舊經(jīng)濟(jì)”。如2015年第三季度，前三者的營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)22%、15%和20%，后三者的營(yíng)收分別同比下降了32%、1%和16%。

那天在微信中看到個(gè)段子，寫(xiě)得挺好，選擇傳統(tǒng)模式和眼光，中國(guó)比想象的失望，但選擇新視角和思維，中國(guó)更具生機(jī)。

6、不可小覷人民幣國(guó)際化進(jìn)程，現(xiàn)在這個(gè)結(jié)構(gòu)下，有可能比預(yù)期要快。全球資產(chǎn)重配過(guò)程啟動(dòng)，何帆教授最近有個(gè)研究報(bào)告測(cè)算，人民幣的實(shí)際國(guó)際地位若達(dá)到與日?qǐng)A相當(dāng)，人民幣債券類資產(chǎn)缺口3000億美元，，若與英鎊相當(dāng)，缺口會(huì)高達(dá)1.9萬(wàn)億美元。我們最近也見(jiàn)一些國(guó)外機(jī)構(gòu)，感受到對(duì)人民幣主權(quán)資產(chǎn)的興趣，3%以上的長(zhǎng)期收益率，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于次中心的地位，十幾萬(wàn)億美元體量的經(jīng)濟(jì)體，這樣的主權(quán)資產(chǎn)哪里找？我們長(zhǎng)期國(guó)債的存量盤(pán)子還是太小，5年期以上的國(guó)債才1.7萬(wàn)億人民幣，年增量也就3000億。買(mǎi)不到貨。

7、個(gè)人感覺(jué)：利率中樞會(huì)有相當(dāng)概率在明年上半年下一個(gè)臺(tái)階，比方說(shuō)，國(guó)債十可能形成看2.5%的預(yù)期。

8、可能正在形成風(fēng)險(xiǎn)偏好的管理和調(diào)控機(jī)制：作為6-8月份股災(zāi)的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，中國(guó)正在深刻檢視其金融監(jiān)管體系的漏洞，正在加快構(gòu)建金融危機(jī)的反應(yīng)應(yīng)對(duì)模式。既要不斷強(qiáng)化對(duì)DG經(jīng)濟(jì)的信心，也要十分警惕金融加杠桿引致的資產(chǎn)泡沫失控。過(guò)度交易和過(guò)高的交易利潤(rùn)會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)資本并購(gòu)市場(chǎng)脫節(jié)，決策層所制定的資本市場(chǎng)戰(zhàn)略又會(huì)跑偏。最近股票市場(chǎng)的走勢(shì)你能夠明顯體會(huì)到管理層的這種擔(dān)心，小心翼翼地，有意識(shí)地不讓交易利潤(rùn)和交易情緒過(guò)快升級(jí)。當(dāng)然有些具體工作方法仍需要不斷改進(jìn)，要尊重法治和誠(chéng)信的精神。

9、感覺(jué)上，現(xiàn)在股市，下有利率托著，上有證金和各種指導(dǎo)壓著，可控的手段顯然比今年上半年強(qiáng)多了。

如果從2013開(kāi)始把時(shí)間拉長(zhǎng)，五年甚至更長(zhǎng)十年，回頭再看，今年上半年股市運(yùn)行的狀態(tài)有可能只是一個(gè)數(shù)學(xué)上的奇異點(diǎn)，不可導(dǎo)。

基本運(yùn)行狀態(tài)可能2013-2014年就確立了。對(duì)應(yīng)的是一個(gè)并購(gòu)大時(shí)代：一個(gè)超級(jí)經(jīng)濟(jì)體在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程。現(xiàn)在3000多家上市公司，可能有一半都不知道自己明年要干啥，都在找資產(chǎn)換資產(chǎn)，這是一個(gè)時(shí)代的概念，或許十年，有點(diǎn)像美國(guó)80-90年代。

去年11月后的半年中，市場(chǎng)運(yùn)行跑偏，信用資金引入股票交易環(huán)節(jié)，通過(guò)杠桿來(lái)制造短期高收益資產(chǎn)(交易的幻覺(jué))，沙堆上起高樓，產(chǎn)業(yè)資本并購(gòu)與市場(chǎng)交易完全脫節(jié)，直至不可持續(xù)。

經(jīng)過(guò)9-10月的糾偏，目前不過(guò)是重新回歸基本運(yùn)行狀態(tài)。

2012年后，宏觀研究被弱化了，股災(zāi)之后，策略研究也有被弱化的可能。我們可能會(huì)把那個(gè)奇異點(diǎn)忘掉。

10、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)重配的基礎(chǔ)邏輯還是可以講的。

從中長(zhǎng)期展望，中國(guó)的資產(chǎn)重配一定會(huì)提速，不提速意味著改革的失敗。但此提速非彼提速(今年上半年那種跑偏的狀態(tài)).

越來(lái)越多的錢(qián)會(huì)到資本市場(chǎng)，但有賴于資本市場(chǎng)的廣度和深度的拓展：能夠?qū)?chǔ)蓄通過(guò)資本市場(chǎng)創(chuàng)造的各種風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)高效率地轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)形成。中國(guó)的杠桿并購(gòu)、非剛兌債務(wù)市場(chǎng)會(huì)興起；周小川行長(zhǎng)在《十三個(gè)五年規(guī)劃》輔導(dǎo)讀本上刊文指出：未來(lái)五年要“推進(jìn)高收益?zhèn)肮蓚嘟Y(jié)合的融資方式”；依托多層次資本市場(chǎng)，并購(gòu)模式和效率會(huì)提升，上市公司PEVC化模式也許慢慢會(huì)有所變化，未來(lái)新三板會(huì)成為并購(gòu)市場(chǎng)的主體，并購(gòu)的效率會(huì)提高，泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)小很多；資源配置轉(zhuǎn)型推動(dòng)經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)供給提速，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。這種提速意味著資本實(shí)現(xiàn)合意收益的機(jī)會(huì)會(huì)越來(lái)越多，而非估值越來(lái)越高。

從這個(gè)意義上講，判斷市場(chǎng)的牛熊變得不是那么重要，我們需要的是一個(gè)強(qiáng)大的有深度有廣度的資本市場(chǎng)。

11、積極穩(wěn)妥推進(jìn)注冊(cè)制改革，是邁向成熟資本市場(chǎng)的制度標(biāo)桿。但應(yīng)該看到注冊(cè)制改革是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，不能狹義地拘泥于主板的發(fā)審制度的變化，不是“審與不審”這樣的行政決定這么簡(jiǎn)單。注冊(cè)制對(duì)配套的法治環(huán)境要求很高，比方說(shuō)成熟市場(chǎng)兩個(gè)法律的基石：集體訴訟和損害賠償，以及與此相配套的嚴(yán)格的退市制度安排。

注冊(cè)制對(duì)市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)的構(gòu)成要求也很高，它關(guān)系到法律運(yùn)行成本和執(zhí)行效率。一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)有利于注冊(cè)制踐行。所以，我們今年一直在推進(jìn)的場(chǎng)外市場(chǎng)(多層次資本市場(chǎng))的培育和發(fā)展，這個(gè)思路非常好，比方說(shuō)新三板市場(chǎng)的分層、交易制度的完善、發(fā)行人數(shù)限制的逐步放松等等都是注冊(cè)制的腳踏實(shí)地的推進(jìn)。

這些都是我們未來(lái)兩年中，要加快要完善的大量工作。才能真正把注冊(cè)制坐實(shí)。