【這輪歷時最長的債券牛市還將如何演繹】分析影響債市走勢的三大要素，綜合來看，有利因素影響大于不利因素，因此明年的債券市場依然相對樂觀。10年國債有可能突破前期低點，但在利率低位震蕩風險加大，需特別關注美元加息與人民幣貶值壓力的影響和短期沖擊。

分析影響債市走勢的三大要素，綜合來看，有利因素影響大于不利因素，因此明年的債券市場依然相對樂觀。10年國債有可能突破前期低點，但在利率低位震蕩風險加大，需特別關注美元加息與人民幣貶值壓力的影響和短期沖擊。

2014年初以來，我國債市迎來重建證券市場以來歷時最長的牛市。在降低社會融資成本的目標之下，央行多次加大寬松力度，在2014年11月之前通過定向寬松手段向市場注入資金，使市場利率下降；在11月之后則是通過降準降息的全面寬松手段使存量的存貸款利率下降。在央行“多措并舉”的寬松手段之下，債券市場迎來了一輪波輪壯闊的史上最長的牛市，這輪史無前例的牛市伴隨的是經濟“三期疊加”時期中的去杠桿、去產能和經濟轉型，非常之時需用非常之策，那么此輪牛市為何與眾不同？以往的分析邏輯和歷史經驗往往只能借鑒，不能照搬，從當前狀況理解經濟和政策走勢，才能看清未來的債券市場方向。

在這輪牛市之前，我國債市經歷過兩輪大牛市，分別為2004年至2005年，及2008年至2009年。前一輪牛市與CPI的關系非常密切。中國經濟走過2001-2002年的通縮期后，通脹從2003年抬頭，當年底達3.2%，10年期國債利率從2.8%升到3.8%附近，上漲100bp；2004下半年CPI最高達5.2%，市場預計高通脹下央行將收緊銀根，10年國債利率大幅上漲，最高達5.3%。隨著CPI從2004年四季度開始顯著下行，債市迎來了一輪大牛市，從最高的5.3%一路下行到2.8%附近，下降250bp，并且回到2003年初的利率水平。這意味著，經歷了CPI上升和下降周期，債市利率也經歷了一輪周期，不過熊市經歷兩年、牛市持續1年，反映了熊長牛短的特征，背后的根源在于央行對通脹的容忍度較低。

后一輪債券牛市雖然只有5個月，但10年國債利率從高點的4.5%降到2.7%，降幅達180bp。這輪牛市同樣與CPI的波動密切相關。2008年上半年我國經濟仍處于過熱狀態， CPI同比高達7%以上，但從8月開始CPI降到5%以內，隨后持續下降，因為國際金融危機洶涌而來，出口需求急劇下滑，產能過剩，CPI同比在半年內由7%迅速進入負增長區間，10年國債利率也在短時間內大幅下降。2008年四季度央行數次大幅降準、降息也促使了市場利率下降。但值得注意的是，2009年上半年CPI仍負增長，但債券的此輪牛市卻早早結束，這是因為2009年1月開始的信貸刺激計劃，使銀行資產投放向信貸傾斜，擠占了債券投資空間，致使債券收益率下降空間受限，并且CPI隨著貨幣放水回升，債市收益率開始上行。可見，不僅CPI和央行貨幣政策影響債券市場利率，金融機構的資產配置行為和資產負債結構同樣也左右著市場利率。

通過這兩輪的債券牛熊周期的變化，可以判斷影響債市走勢的三方面因素。第一，CPI決定了債市的中長期走勢，因為我國債券利率均為名義利率，在CPI高企時而如果實際利率不變則意味著名義利率上升，投資者對回報率的要求也上升。雖然CPI的拐點與債市并不完全一致，多數情況下債市利率變化落后于CPI，甚至有時會背離，但從中長期來看兩者走勢仍趨于一致。CPI的影響因素則比較復雜：一是經濟增長周期、產能供需的因素，如當前經濟處于經濟增速換擋周期、清理過剩產能，意味著供過于求，CPI保持相對低位；二是貨幣供求的影響，CPI最終體現為價格，如貨幣相對于需求超發，最終必然物價上漲，這在多數惡性通脹的國家均能找到印證；三是在全球一體化環境中還受國際環境的影響，如當前全球大宗商品價格持續下跌，我們面臨輸入型通縮的風險。

第二，宏觀政策的影響。一般而言，CPI和經濟增長反映了市場的預期，而市場的預期是建立在對政策判斷的基礎上，因為最終影響資金面的仍然是政策導向。因此，當政策超出市場預期時，市場就會調整。

第三，金融機構資產配置偏好和資產負債結構決定了債券市場的微觀利率。2013年6月的錢荒，很大程度上是由金融機構資產負債期限錯配過大引起的，從而引發持續到2013年底的債市大調整。雖然同期CPI也有所上漲，但最高僅3.2%，不足以支撐10年國債利率從3.4%漲到4.5%，這輪利率上漲很大程度上是因為金融機構自身資金緊張，央行沒有在短端放水導致的。

眼下的這輪牛市之所以持續時間長、幅度大，是因為幾個特殊因素。一是在經濟結構轉換周期，產能相對過剩，CPI持續下降；二是經濟下行壓力較大，降低社會融資成本成當務之急，政策減低利率的力度較大；三是全球主要發達國家經濟持續低迷，歐洲和日本仍未看到復蘇跡象，大宗商品價格大降，全球持續低利率環境，為國內利率下降創造了有利環境；四是2013年下半年由 “錢荒”導致的利率上行屬于“意外”，為債券大牛市打下了良好基礎。

那么，這輪債券長牛市將持續到什么時候？從有利的方面看，CPI保持相對低位，經濟去過剩產能，PPI持續負增長及大宗商品持續低迷，CPI大漲空間不大，有利于債券市場下行；經濟尚未企穩，央行仍有降息空間，并且會防止利率大幅上行；國際經濟仍然低迷，大宗商品持續頹勢。不利的方面是，目前10年國債利接近前期低點，下降空間較為有限；財政政策將加碼，如果力度較大有可能會擠壓銀行債券配置需求；美元加息與人民幣貶值壓力，可能抑制央行繼續寬松的空間。綜合來看，基于有利因素影響大于不利因素，筆者對明年債券市場的看法相對樂觀，10年國債有可能突破前期低點，但在利率低位震蕩風險加大，需特別關注上述不利因素的影響和短期沖擊。

(作者：滕飛 為特許金融分析師CFA，中國光大銀行資產管理部高級研究員)