隨著今年匯率市場化和利率市場化改革深化，歐美貨幣政策變化引致的國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動愈發(fā)明顯。12月9日在美聯(lián)儲加息預(yù)期發(fā)酵的情形下，美元兌人民幣在岸市場匯率尾盤跳水近40BP，離岸市場匯率貶值幅度一度超過0.5%，與在岸市場匯率價(jià)差拉升至900BP，盡管離岸市場受6.50一線的較強(qiáng)支撐，但是人民幣匯率貶值預(yù)期或繼續(xù)加大對未來資本外流的擔(dān)憂，進(jìn)而對債券等人民幣資產(chǎn)帶來壓力，這也是近期造成債券市場情緒偏向謹(jǐn)慎的重要原因。

隨著今年匯率市場化和利率市場化改革深化，歐美貨幣政策變化引致的國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動愈發(fā)明顯。12月9日在美聯(lián)儲加息預(yù)期發(fā)酵的情形下，美元兌人民幣在岸市場匯率尾盤跳水近40BP，離岸市場匯率貶值幅度一度超過0.5%，與在岸市場匯率價(jià)差拉升至900BP，盡管離岸市場受6.50一線的較強(qiáng)支撐，但是人民幣匯率貶值預(yù)期或繼續(xù)加大對未來資本外流的擔(dān)憂，進(jìn)而對債券等人民幣資產(chǎn)帶來壓力，這也是近期造成債券市場情緒偏向謹(jǐn)慎的重要原因。但是我們依然認(rèn)為當(dāng)下中國債市走勢取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長前景、通貨膨脹狀況以及貨幣政策基調(diào)，美聯(lián)儲加息對國內(nèi)債市的影響較為有限，反而由于人民幣貶值預(yù)期及其所導(dǎo)致的流動性緊縮效應(yīng)，央行或再次降低法定存款準(zhǔn)備金率以對沖緊縮效應(yīng)，才是決定未來債市走勢的關(guān)鍵因素。

美聯(lián)儲加息對國內(nèi)債市的傳導(dǎo)影響主要有兩條渠道：其一是中美利差收窄使得趨于上行的美國債券收益率限制國內(nèi)利率下行的空間；其二是美元指數(shù)走強(qiáng)引發(fā)資金流出和人民幣資產(chǎn)貶值壓力，降低國內(nèi)債市的吸引力。而結(jié)合國內(nèi)債券市場近兩個(gè)月的運(yùn)行來看，我們認(rèn)為美聯(lián)儲12月加息的影響有限。

首先，中美利差自10月份以來，中樞從130個(gè)基點(diǎn)下降至80個(gè)基點(diǎn)，中美利差收窄已經(jīng)反映出美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫導(dǎo)致的人民幣資產(chǎn)貶值壓力和資金流出壓力。雖然12月7日央行公布的數(shù)據(jù)顯示，11月官方外匯儲備大幅下降872億美元至34383億美元，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣匯率再次出現(xiàn)較大幅度的貶值，但是由于外匯儲備資產(chǎn)下降既來自人民幣貶值預(yù)期，又來自美元升值導(dǎo)致的其他儲備資產(chǎn)估值下降。我們認(rèn)為市場對外匯儲備縮減的下降反而是混淆了“外匯儲備”和“外匯占款”之間的區(qū)別。外匯儲備是以外幣計(jì)價(jià)的存量資產(chǎn)，外匯儲備資產(chǎn)下降更大程度上反應(yīng)的是資產(chǎn)匯兌折算形成的賬目損失以及私人部門和金融部門的資產(chǎn)配置行為，因而外匯儲備下降并不會必然導(dǎo)致流動性緊縮。而與外匯儲備相對應(yīng)，外匯占款是影響當(dāng)下流動性松緊的關(guān)鍵因素，從10月份金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款由負(fù)轉(zhuǎn)正看，資金流出壓力在經(jīng)歷了第三季度的集中釋放后趨于緩和，若11月份金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款的變動趨勢與11月央行外匯儲備資產(chǎn)變化趨勢一致，則資本外流的擔(dān)憂情緒會直接打開央行再次降準(zhǔn)的時(shí)間窗口，同時(shí)也會支持當(dāng)前的利率水平維持在低位。

其次，自“811匯改”以來，美元兌人民幣即期匯率定盤價(jià)累計(jì)貶值2.18%，而10年期債券收益率則下行14.19%，“本幣貶值和利率下行”格局并存表明8月份以來影響本幣資產(chǎn)價(jià)格走勢的主要因素是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策基調(diào)，美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美國國債收益率上行固然會限制國內(nèi)利率下行的空間，但是由于當(dāng)前美國10年期國債收益率為2.30%而中國10年期國債收益率臨近3.00%，即便剔除中美利差逐步收窄的趨勢，中國10年期國債收益率仍有望在2016年下行至2.5%至2.6%的水平。

再次，歐洲央行12月決定不加碼QE的利率決議在一定程度上對沖了美聯(lián)儲加息對金融市場的影響，相對于美聯(lián)儲“加息時(shí)點(diǎn)”，我們認(rèn)為市場更應(yīng)該關(guān)注長期利率走勢和收益率曲線陡峭化的程度，若美聯(lián)儲加息節(jié)奏弱于預(yù)期，則加息本身對全球金融市場的收緊效應(yīng)或進(jìn)一步削弱。

目前5年期國債收益率臨近2.8%，10年期國債收益率臨近3.0%，利率能否在年末偏向謹(jǐn)慎的市場情緒下跌破前期低點(diǎn)是當(dāng)前市場較為關(guān)注的議題，瀕臨前低之際，利率在12月中下旬或會充分釋放邊際調(diào)整的壓力，調(diào)整的時(shí)點(diǎn)或與美聯(lián)儲加息略有疊加，但是決定收益率的關(guān)鍵因素依然是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和通脹形勢以及貨幣政策松緊程度，從后者來看，當(dāng)前市場對央行或再次降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)期或還將進(jìn)一步升溫。若央行貨幣政策再現(xiàn)偏寬松政策指引，債券收益率突破前低的概率將大幅上升。