【三夫戶外：“直營+電商+俱樂部”三位一體】看好公司未來市場份額與市值的提升，建議詢價 9.42 元。我們預(yù)計公司 15-17 年攤薄后 EPS 分別為0.37/0.46/0.58 元。按本次發(fā)行 1700 萬股計算本次發(fā)行價格為 9.42 元，發(fā)行市盈率近 23 倍，對應(yīng)市值僅 6.3億，未來市值增長空間較大。

公司是國內(nèi)專業(yè)戶外用品零售商龍頭之一，也是第一家上市公司，依靠直營門店穩(wěn)健增長。1)公司是專業(yè)戶外用品零售商，基本覆蓋戶外用品所有種類，經(jīng)營品牌 383 個，囊括國內(nèi)外主流中高端品牌。2)基本業(yè)態(tài)是專業(yè)戶外店，全部直營，目前在全國 12 個主要戶外運動消費城市有 37 家門店，2014 年平均單店面積超 400 平方米，平均單店銷售額超 700 萬，平效近 2 萬/平方米，在業(yè)內(nèi)處于較高水平，且近年來均保持提升。電商收入占比約12%。3)2014 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 2.9 億，同比增長 3%；歸母凈利潤 2785 萬，同比下滑 14%。公司創(chuàng)始人為張恒，是戶外用品行業(yè)內(nèi)知名的創(chuàng)業(yè)者，大部分高管也持有公司股份。

“直營店+電商+俱樂部”三位一體運營模式，與國內(nèi)外主要品牌商穩(wěn)定合作。1)俱樂部會員消費占比超六成，俱樂部有助于提升消費粘性與口碑：公司在 2001 年即成立三夫俱樂部，目前會員人數(shù)約 16 萬，自 2010 年至今平均每月保持 2000 人的速度增長，且忠誠度高。2014 年會員消費總額已達(dá)公司營業(yè)收入 64%。俱樂部為會員組織各種戶外培訓(xùn)與活動，對產(chǎn)品銷售與口碑宣傳起到較好拉動作用。未來會員人數(shù)仍有望繼續(xù)提升。2)品牌商穩(wěn)定合作，折扣條件逐年優(yōu)惠：公司是始祖鳥、北面、凱樂石等眾多國際品牌在中國的重要客戶，公司也能享受較大的采購折扣(如始祖鳥是 4.8 折供貨，7.5-8.5 折銷售)與臨時調(diào)配額度。供貨折扣整體上看逐年優(yōu)惠，公司毛利率保持穩(wěn)中有升，2014 年提升至 44%。

戶外零售渠道市場集中度很低，競爭相對緩和，優(yōu)勢龍頭有望獲得更大市場份額。1)戶外用品在國內(nèi)是朝陽行業(yè)，但近年來隨消費環(huán)境低迷，增速放緩且競爭加劇。但渠道商之間競爭處于相對早期。戶外用品渠道商主要包括商場店與專業(yè)店，專業(yè)店同店情況更優(yōu)。2)戶外用品零售行業(yè)較分散，公司市占率 1.5%，在專業(yè)店領(lǐng)域市占率 8%，未來提升的空間很大。3)公司未來將加大開店力度，募集資金 1.32 億將用于建設(shè) 29 家專業(yè)店，隨大眾對戶外運動重視程度逐步提升及國家對戶外體育產(chǎn)業(yè)的大力推動，行業(yè)龍頭有望獲得更大市場份額。

公司作為戶外用品零售行業(yè)第一家上市公司，具備稀缺性，三位一體運營模式尤其是俱樂部模式帶來較大客戶粘性，我們看好公司未來市場份額與市值的提升，建議詢價 9.42 元。我們預(yù)計公司 15-17 年攤薄后 EPS 分別為0.37/0.46/0.58 元。按本次發(fā)行 1700 萬股計算本次發(fā)行價格為 9.42 元，發(fā)行市盈率近 23 倍，對應(yīng)市值僅 6.3億，未來市值增長空間較大。

風(fēng)險提示。消費環(huán)境低迷、市場競爭加劇、主要品牌終止供貨。