對(duì)大多數(shù)中國(guó)公司來(lái)說(shuō)，在目前的環(huán)境中，債務(wù)償付代價(jià)太大了，這些公司已經(jīng)無(wú)法承受。

上個(gè)月早些時(shí)候，一份來(lái)自麥格理的報(bào)告顯示，對(duì)大多數(shù)中國(guó)公司來(lái)說(shuō)，在目前的環(huán)境中，債務(wù)償付代價(jià)太大了，這些公司已經(jīng)無(wú)法承受。

麥格理指出，“2014年在大宗商品行業(yè)，超過(guò)一半的累積債務(wù)是無(wú)法用息稅前利潤(rùn)償付的，大宗商品行業(yè)下的每一個(gè)子領(lǐng)域都有各自的無(wú)法償付債務(wù)，尤其是賤金屬(右邊的灰色條形圖代表的是中國(guó)鋁業(yè)公司)，煤炭以及鋼鐵。”

2014年大宗商品公司的息稅前利潤(rùn)-債務(wù)償付率

簡(jiǎn)而言之，約2萬(wàn)億人民幣的債務(wù)具有出現(xiàn)違約的危險(xiǎn)。

事實(shí)上，這并不是什么令人震驚的事情。毫無(wú)起色的國(guó)際和國(guó)內(nèi)需求，再加上產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題以及高杠桿率，這些因素給大宗商品行業(yè)公司帶來(lái)了災(zāi)難。中國(guó)政府此前傾向于去救助所有公司，但中國(guó)銀行的壞賬問(wèn)題也越來(lái)越嚴(yán)重。隨著今年違約的案例越來(lái)越多，也暴露出了更多的問(wèn)題。與此同時(shí)，中國(guó)央行實(shí)施的數(shù)次降息幅度都比較小，實(shí)施的時(shí)間也略顯遲緩。

如果你無(wú)法償付債務(wù)時(shí)，你會(huì)怎么做？要么出現(xiàn)違約，要么完全進(jìn)入龐氏模式，進(jìn)行新的貸款以?xún)敻赌闩f貸款的利息。毋庸置疑，這是中國(guó)目前正在發(fā)生的事情。

正如彭博社報(bào)道的，中國(guó)的債務(wù)人們今年不得不去重新申請(qǐng)7.6萬(wàn)億元的新貸款去償付他們現(xiàn)有貸款的利息。彭博使用總部位于北京的華創(chuàng)證券公司提供的數(shù)據(jù)建構(gòu)了下面一副圖表：

中國(guó)的一些公司正在用新的債務(wù)去償付利息

更多的信息如下：

隨著經(jīng)濟(jì)增速降至25年來(lái)最低，公司利潤(rùn)出現(xiàn)下跌，中國(guó)的許多公司正在想方設(shè)法去制造償付他們債務(wù)所需要的現(xiàn)金流。中國(guó)央行在12個(gè)月內(nèi)進(jìn)行了六次降息，這讓公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)得到了緩解，并且公司的借款成本也下降到了5年來(lái)的新低，但中國(guó)公司國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的違約案例數(shù)卻從2014年的僅僅一例增加到了今年的六例。

由于產(chǎn)能過(guò)剩損害了利潤(rùn)以及股東紛爭(zhēng)阻礙了融資，上周中國(guó)山水水泥集團(tuán)成為了最近一家在國(guó)內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)的債券上違約的公司。國(guó)企中鋼集團(tuán)上個(gè)月推遲了其在一支債券上的利息支付，這周，中鋼集團(tuán)再次推遲了這支債券的利息支付。

因此，正如我們18個(gè)月前就指出的，中國(guó)即將抵達(dá)“明斯基時(shí)刻”(指在信貸周期或者商業(yè)周期中，資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌)。回想一下摩根士丹利去年三月指出的：

投機(jī)性和龐氏融資在目前這個(gè)階段主導(dǎo)了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，這是很清楚的。現(xiàn)在的問(wèn)題是這個(gè)系統(tǒng)目前的不穩(wěn)定性何時(shí)會(huì)消解，會(huì)怎樣消解。明斯基時(shí)刻指的是由投機(jī)和龐氏借貸者驅(qū)動(dòng)的信貸繁榮開(kāi)始消解。在這樣一個(gè)時(shí)刻，龐氏和投機(jī)借貸者都無(wú)法再去進(jìn)行滾動(dòng)借貸融資，或是無(wú)法去借進(jìn)額外的資本來(lái)支付利息。明斯基時(shí)刻通常會(huì)在貨幣機(jī)構(gòu)為控制通脹勢(shì)頭而開(kāi)始收緊貨幣政策時(shí)發(fā)生。我們還得加上一點(diǎn)：貨幣收緊政策一般會(huì)在這樣的情況下開(kāi)始發(fā)生，即投機(jī)性和龐氏借貸的規(guī)模巨大，以至于為保證這些債務(wù)順利運(yùn)行所需要的額外資本需求超過(guò)了此類(lèi)資本的供應(yīng)。我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)如今正處于這個(gè)時(shí)刻。

可以肯定的是，中國(guó)正在盡最大的努力來(lái)防止這種情況的出現(xiàn)。比如中國(guó)人民銀行就不打算尋求去收緊貨幣政策，并認(rèn)為通縮比起通脹是一個(gè)更大的風(fēng)險(xiǎn)。此外，地方政府的債務(wù)互換計(jì)劃正在加速推進(jìn)，以應(yīng)對(duì)省級(jí)政府無(wú)法償付政府融資平臺(tái)債務(wù)(LGVF)利息的情況。很多情況下，如果地方政府無(wú)法償付融資平臺(tái)債務(wù)的利息會(huì)迎來(lái)懲罰性的利率。

因此，雖然目前市場(chǎng)還未達(dá)到極限點(diǎn)(即借貸者無(wú)法再獲得新的融資以?xún)敻端麄儸F(xiàn)有負(fù)債的利息)，但正在朝著極限點(diǎn)前進(jìn)。如果不是通過(guò)一系列的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)以及實(shí)施了各種短期和中期的借貸措施釋放了流動(dòng)性，中國(guó)可能早已跨過(guò)這個(gè)點(diǎn)了。如果預(yù)期一下接下來(lái)將會(huì)發(fā)生什么(可以在下文中看到有些事實(shí)際上已經(jīng)在發(fā)生了)，我們?cè)賮?lái)看看摩根士丹利的觀(guān)點(diǎn)：

信貸繁榮的消解很可能正在進(jìn)行，我們預(yù)期在接下來(lái)的幾個(gè)月和幾個(gè)季度內(nèi)，信貸繁榮的消解會(huì)加快速度。隨著破產(chǎn)的借貸者最終喪失了流動(dòng)性，這個(gè)過(guò)程很可能會(huì)出現(xiàn)很多違約和接近違約的狀況。除中央政府債券和中央銀行票據(jù)外，所有資產(chǎn)的市場(chǎng)利率會(huì)繼續(xù)升高，反映了市場(chǎng)對(duì)身陷困境中的借貸者出現(xiàn)違約的擔(dān)心在增加。在壓力之下，借貸者會(huì)嘗試去拋售資產(chǎn)來(lái)保持運(yùn)行，資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)隨著下跌。結(jié)果是，銀行和其它金融機(jī)構(gòu)會(huì)開(kāi)始為壞賬增加備抵賬目，并開(kāi)始通過(guò)逐漸收緊信貸標(biāo)準(zhǔn)來(lái)減少信貸規(guī)模。這又會(huì)進(jìn)一步帶來(lái)信貸收縮，除了更加保險(xiǎn)的借貸者，經(jīng)濟(jì)中的信貸會(huì)被掐斷。

中國(guó)決心向世界展示中國(guó)致力于實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的自由化，這將會(huì)讓這一勢(shì)頭加速，因?yàn)楦杂傻氖袌?chǎng)意味著更多的違約。

市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)起了警告。

我們引用彭博社報(bào)道中，平安證券固定收益研究部負(fù)責(zé)人施磊的話(huà)來(lái)作為結(jié)語(yǔ)。

“因?yàn)橥顿Y回報(bào)下降得太快，一些中國(guó)公司已經(jīng)進(jìn)入了龐氏階段，其結(jié)果是，杠桿率會(huì)攀升，僵尸公司的數(shù)量也會(huì)增加。”