法爾勝：并購租賃和保理，啟航供應(yīng)鏈金融

類別：公司研究機構(gòu)：國信證券股份有限公司研究員：陳福日期：2015-11-18

并購租賃和保理，轉(zhuǎn)型供應(yīng)鏈金融

公司雖貴為特種鋼絲繩龍頭，但受制于需求不振，近年來盈利能力較弱。公司以收購華中租賃、摩山保理的方式切入供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域，完成主業(yè)轉(zhuǎn)型。其中租賃、保理公司分別作價21.6億、12億，對應(yīng)PB 估值2.1倍、3.6倍。

三年業(yè)績承諾13億，確定性高

按承諾，租賃和保理公司15-17年承諾凈利潤不低于3.2億、4.3億、5.7億，三年累計業(yè)績承諾超13億，為公司轉(zhuǎn)型提供安全墊，同時，基于成本假設(shè)，我們判斷存在超預(yù)期可能。

租賃看點：項目儲備+低杠桿

截至2015年5月，華中租賃總資產(chǎn)規(guī)模11.5億，租賃杠桿率僅1倍左右，參照目前上市租賃公司6倍左右杠桿水平，后續(xù)彈性空間較大。儲備項目23個，涉及租賃金額43億元，業(yè)務(wù)端需求旺盛。

保理看點：一流資本運作能力+項目儲備

2015年5月，摩山保理成功發(fā)行國內(nèi)第一單商業(yè)保理資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“摩山保理一期資產(chǎn)支持專項計劃”，成為業(yè)內(nèi)標(biāo)桿，且模式向租賃業(yè)務(wù)的復(fù)制性較強，解決金融業(yè)務(wù)杠桿瓶頸問題。摩山保理已儲備項目55個，涉及融資額37億元。

估值：增持評級

采用分部估值法：1)傳統(tǒng)主業(yè)部分按2-3倍PB 估值，對應(yīng)21億-31億元；2)供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)僅考慮業(yè)績承諾部分，同時給予融資租賃和商業(yè)保理25-30倍PE 估值，則對應(yīng)2016年市直區(qū)間為108億-129億。綜上，公司合理市值區(qū)間為129億-160億元。按增發(fā)后股本口徑，目前市值128億，考慮到租賃和保理業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，以及業(yè)績存在超預(yù)期的可能，給予增持評級。

北方創(chuàng)業(yè)：兵工強勢整合、有望成為兵器證券化平臺

類別：公司研究機構(gòu)：海通證券股份有限公司研究員：龍華，熊哲穎日期：2015-11-18

重大資產(chǎn)重組，進軍軍工領(lǐng)域。北方創(chuàng)業(yè)2015年11月14日發(fā)布公告，擬通過發(fā)行股份和現(xiàn)金支付的方式進行重大資產(chǎn)重組，分別以85%的股權(quán)支付和15%的現(xiàn)金支付收購內(nèi)蒙古一機集團(以下簡稱一機集團)、北方機械制造公司、山西風(fēng)雷鉆具、秦皇島風(fēng)雷鉆具100%的股權(quán)。以上四個標(biāo)的資產(chǎn)的交易對價約為77.08億元，每股價格為13.50元，新發(fā)股份約4.85億股。

此外，公司還擬打算面向10名特定投資者以14.32元/股的價格募集配套資金30億元，約2.09億股。公司配資募集的資金也主要用在軍工領(lǐng)域，包括新型變速器系列產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目、軍貿(mào)產(chǎn)品生產(chǎn)線建設(shè)項目、新型戰(zhàn)車產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目等。

兵工集團擬持股不少于50%，集團認購資金無壓力。一機集團主要生產(chǎn)輪式及履帶式裝甲車(坦克)和部分石油鉆采設(shè)備(主要來自全資子公司大地石油).1H15一機集團收入36.18億元(2014年為64.95億元)，凈利潤2.20億元(2014年為2.72億元)，明顯好于北方創(chuàng)業(yè)原來鐵路貨車車輛主業(yè)(北方創(chuàng)業(yè)1H15虧損0.30億元)。此外，兵工集團承諾此次重大資產(chǎn)重組后持股比例不少于50%。此前兵工集團持有北方創(chuàng)業(yè)約1.94億股(23.62%對應(yīng)8.23億股總股本)，如果不考慮30億元配資，兵工集團增發(fā)后將持股6.80億股(51.96%對應(yīng)13.08總股本)。假設(shè)配資募集后，總股本變?yōu)?5.18億股(=8.23+4.85+2.09)，若兵工持股比例不低于50%，則至少需要7.59億股。即兵工集團在配資中需要認購約7911萬股(=75881-67970)，募資價格為14.32元/股，約需投入11.33億元，小于配資擬募集現(xiàn)金用于支付現(xiàn)金對價的11.56億元(30億元配資中項目投10.19億元、補充流動資金8.24億元、支付現(xiàn)金對價11.56億元).

深度軍民融合，未來前景看好。經(jīng)過此次兵工集團的強勢整合，北方創(chuàng)業(yè)的業(yè)務(wù)條線體現(xiàn)軍民融合的特點。其主營業(yè)務(wù)為以坦克為代表的軍品(重點)、鐵路貨車裝備(輔助)、石油鉆采設(shè)備(補充)。資產(chǎn)重組后，公司在軍品領(lǐng)域的現(xiàn)金技術(shù)可以有效整合到民品領(lǐng)域，例如石油鉆采中的深孔鉆采機熱處理技術(shù)都可以借鑒軍品里的先進技術(shù)，軍民融合將大幅提高公司的制造水平。

此外，公司大股東兵工集團還擁有大量軍事科研院所，強大的科研實力也是公司進一步發(fā)展的有力后盾，公司有望成為兵器證券化的重要平臺。

目標(biāo)價20.54元，增持評級。考慮到軍品業(yè)務(wù)對民品業(yè)務(wù)的業(yè)績增厚，以及軍民融合戰(zhàn)略，我們給予增持評級，目標(biāo)價20.54元，對應(yīng)2016年攤薄EPS為0.32元，對應(yīng)63倍PE.

風(fēng)險提示。后續(xù)資產(chǎn)整合進度低于預(yù)期。