【央行論文:經濟下行期貨幣政策調整力度應更大】央行網站11月17日發布馬駿、施康、王紅林、王立升的工作論文《利率傳導機制的動態研究》，該論文研究了在銀行體系為主導的中國金融體系下，貨幣政策是如何從政策利率向各個金融市場利率傳導，繼而影響實體經濟的動態過程。得出的結論認為，取消貸存比上限、逐步淡出對貸款的數量限制和較低的存款準備金率，有助于改善利率傳導效率，為新貨幣政策框架的有效運行創造條件。

央行網站11月17日發布馬駿、施康、王紅林、王立升的工作論文《利率傳導機制的動態研究》，該論文研究了在銀行體系為主導的中國金融體系下，貨幣政策是如何從政策利率向各個金融市場利率傳導，繼而影響實體經濟的動態過程。得出的結論認為，取消貸存比上限、逐步淡出對貸款的數量限制和較低的存款準備金率，有助于改善利率傳導效率，為新貨幣政策框架的有效運行創造條件。

值得注意的是，在本課研究過程中，與以上建議相關的改革正在取得積極的進展。比如，2015 年 8 月人大常委會通過了《中華人民共和國商業銀行法修正案》，刪除了貸款余額與存款余額比例不得超過 75%的規定，將存貸比由法定監管指標轉為流動性監測指標。再比如，法定存款準備金率自2015年初至今已經連續下調五次。當然，除了利率傳導效率的考慮之外，存款準備金率的變化還將取決于其他許多因素，包括宏觀經濟形勢、國際收支情況的變化、再貸款等工具的運用對基礎貨幣的影響、對改革成本的漸進消化等等。

該論文的模型研究還發現，當政策利率下調與外需負面沖擊同時發生時，由于風險溢價因素，政策利率向其他利率的傳導效率會有所下降，利率對實體經濟的作用也會被部分對沖。這個結論的政策含義是，央行和市場應該充分理解在經濟下行時政策利率傳導效果往往會被風險溢價的上升所部分抵消，這種由經濟周期所導致的現象不應該被誤解為利率傳導機制本身的問題和成為反對貨幣政策框架轉型的理由。

文章對 “利率工具無用論”進行了反駁。在該論文結論處寫到：近來，我們經常聽到的一種評論是央行降息未必能夠降低企業的融資成本，即所謂的 “利率工具無用論”。這些觀點的持有者往往沒有分清體制性因素導致的貨幣政策傳導阻滯(這種因素在周期的任何部位都起作用)與周期性因素(如在經濟下行時風險溢價上升)導致的傳導效果的弱化。后者是在所有經濟體和所有經濟下行周期中都會出現的、無法避免的現象，但并沒有阻礙其他國家選擇從數量型向價格型貨幣政策框架的轉型。對“周期性”傳導效果弱化的一個正確的解讀是，考慮到部分傳導會被風險溢價對沖，經濟下行過程中貨幣政策調整的力度就應該比不考慮風險溢價時更大，才能達到預期的調控利率和實體經濟的效果。