周二央行發布兩篇工作論文，我們認為其中透漏了未來貨幣政策的重點。兩篇工作論文分別是有關利率傳導機制和構建利率走廊的內容。

周二央行發布兩篇工作論文，我們認為其中透漏了未來貨幣政策的重點。兩篇工作論文分別是有關利率傳導機制和構建利率走廊的內容。

關于利率傳導機制問題，我們此前也出過報告《追根溯源應對困局—中國利率傳導機制的考察及政策選擇》，主要總結了利率傳導的四條路徑并考察了當前的傳到效果，這四條路徑分別是：債券市場、信貸、資產價格和匯率，并提出貨幣政策的重點將主要集中在這四條路徑上，以提高貨幣政策傳導效果。對貨幣政策的諸多判斷不斷被一一驗證，近期關于房地產市場加大刺激政策的呼聲再起，這在我們的報告中已明確提到。央行的這篇論文，提出的結論是：

第一，取消貸存比上限、逐步淡出對貸款的數量限制和較低的存款準備金率，有助于改善利率傳導效率，為新貨幣政策框架的有效運行創造條件。

第二，央行降息一般會降低企業的融資成本，從而起到刺激投資的作用。但部分傳導會被風險溢價對沖，出現周期性因素弱化貨幣政策效果的情況，這是在所有經濟體和所有經濟下行周期中都會出現的、無法避免的現象。考慮到這一點，經濟下行過程中貨幣政策調整的力度就應該比不考慮風險溢價時的更大，才能達到預期的調控利率和實體經濟的效果。

由此可以得出的推測是：

第一，未來貨幣政策將從數量調控為主轉向價格調控為主，相應的淡化對貸款的數量限制、降低存款準備金率、弱化M2增速作為貨幣政策中介目標的作用，都是未來政策方向。對貸款數量的限制，實際上目前在社會融資需求不足的情況下，金融機構放貸也意愿不足，貸款數量基本已經沒有限制；而降低存款準備金率，意味著未來降準空間仍非常大，節奏上要跟外匯占款變動、基礎貨幣變動等向協調；淡化M2增速，可能會改變此前給定每年M2增速目標的做法，先改為給定一個目標區間，最后不公布M2增速目標。

第二，在國內經濟下行壓力較大的情況下，風險溢價較高，為了對沖風險溢價的影響，提高利率傳導效果，央行降息的空間依然存在。

關于構建利率走廊的問題，央行工作論文匯總提出：走廊可能需要若干年，在此階段中的一個可能路線圖是：第一步：在一個隱性政策利率周圍建立一個事實上的利率走廊，但未必宣布這個隱性的政策利率；第二，逐漸收窄事實上的利率走廊，由于利率波幅的降低，市場逐漸形成某種短期利率將成為政策利率的預期，部分銀行開始以這個利率作為定價基礎開始定價，基礎利率的形成過程也開始考慮這個政策利率，在此利率基礎上發展處衍生工具，以幫助提高以該利率定價的銀行的對沖風險的能力，在上述能力基本建立之后，進入第三步：取消基準存貸款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中長期參考廣義貨幣供應量增長率的新政策框架。屆時可以建議一個正式的(顯性)的利率走廊，其上限為常備借貸機制的利率，下限為超額存款準備金的利率。在正式的利率走廊之內，繼續用公開市場操作來維持一個更窄的事實上的利率走廊。

同時央行提出，建立利率走廊需要一些配套措施：比如應該在最高決策層面弱化將M2增速作為貨幣政策中介目標的作用，給予更大彈性；完善央行抵押品制度，建立起包括國債以及達到一定評級要求的地方政府債券、金融機構債券、公司類信用債和銀行貸款等在內的抵押品體系。

未來一段時間，考慮到國內經濟狀況，預計央行將維持短期利率的穩中下行，出現大幅波動的概率較低。對債券市場而言，只要經濟仍在下行，貨幣政策就存在進一步寬松的空間，對債市有支撐。(申銀萬國研究所債券部)