【天圖投資27億元LP換股 看上去很美】在新三板土豪云集的掛牌PE中，有這樣一家與眾不同的“吃貨”PE——它成立以來投資了66個項(xiàng)目，其中14個是和吃吃喝喝有關(guān)的，而飲食類項(xiàng)目也是最出色、最廣為人知的。

在新三板土豪云集的掛牌PE中，有這樣一家與眾不同的“吃貨”PE——它成立以來投資了66個項(xiàng)目，其中14個是和吃吃喝喝有關(guān)的，而飲食類項(xiàng)目也是最出色、最廣為人知的。

這家PE名字叫做天圖投資。11月13日，天圖投資拋出了一份11.9億元的定向發(fā)行方案，以每股22.8571的價格向碧桂園旗下的帕拉丁九號資產(chǎn)管理合伙企業(yè)發(fā)行5197.73萬股。同時，向湖南華劍實(shí)業(yè)發(fā)行40.87萬股，后者以持有的天圖投資所管理的基金LP份額認(rèn)購。

在掛牌同時，天圖投資已經(jīng)以同樣的價格實(shí)施了一輪LP換股權(quán)運(yùn)作，助旗下97個LP份額曲線退出投資項(xiàng)目。

5只基金LP份額曲線退出

LP換股是九鼎投資登錄新三板之后帶來的新玩法，它被認(rèn)為是一種GP與LP各取其需的雙贏安排：PE看好LP持有的項(xiàng)目前景、LP看好公司的整體發(fā)展前景。各取其需是真的，但更多時候，這種安排背后可能GP和LP雙方都有些無奈。

天圖投資LP換股權(quán)發(fā)行金額超過26.8億元，LP換股實(shí)施之后，掛牌公司對天圖興瑞、天圖興盛、天圖興華、天圖興杭和天圖興蘇5只基金的出資比例分別達(dá)到100%、100%、99.9%、100%和100%。也就是說，這5只基金的LP份額全部通過這次LP換股實(shí)現(xiàn)了退出。

(注：天圖興杭為天圖興蘇夾層基金；LP權(quán)益估值為截至2015年5月31日。)

截至2015年5月底，天圖投資58個在管項(xiàng)目剩余估值39.21億元，其中上述5個基金LP權(quán)益估值為26.25億元。按照26.8億元的退出金額，LP換股退出IRR大約為16%左右。這對于一般PE項(xiàng)目退出IRR來說并不算特別理想，但如果你了解天圖投資以前的退出IRR，就會明白為什么LP投資人愿意參與換股。

退出難度、退出壓力較大

從投資項(xiàng)目來看，天圖投資無疑是一家非常“以人為本”的PE。天圖投資成立以來，累計(jì)募集設(shè)立5個人民幣投資基金，為1只美元基金提供管理服務(wù)，所投項(xiàng)目85%屬于消費(fèi)品或者消費(fèi)服務(wù)行業(yè)。截至2015年5月，天圖投資在管基金如下圖：

上述5只人民幣基金累計(jì)投資項(xiàng)目66個，累計(jì)投資金額32.80億元；已退出項(xiàng)目8個，已退出項(xiàng)目投資金額3.22億元，已退出項(xiàng)目數(shù)量占投資數(shù)量大約12%，這個比例顯著低于新三板其他掛牌PE。同時，天圖興瑞和天圖興盛兩只基金將于2016年和2017年進(jìn)入清算期，天圖興華的投資項(xiàng)目也已經(jīng)進(jìn)入退出期。

天圖投資有一些非常出色的項(xiàng)目，例如周黑鴨，但也有一些項(xiàng)目，尤其是持股比例較大的項(xiàng)目，經(jīng)營情況非常糟糕。天圖投資58個在管項(xiàng)目中，有9個在管基金持股比例超過20%。其中，天圖興華持有北京英力生科新材料技術(shù)有限公司40.73%股權(quán)，持有江蘇眾瀛聯(lián)合數(shù)據(jù)科技有限公司27.73%股權(quán)。

這兩個項(xiàng)目經(jīng)營情況如何呢？作為投資協(xié)議的一部分，天圖投資2014年和2013年向英力生科和眾瀛聯(lián)合提供1811.36萬元、2460萬元借款，而由于借款人經(jīng)營不善，兩筆借款已全額計(jì)提減值準(zhǔn)備，可見天圖興華在管項(xiàng)目退出難度不小。

退出IRR、預(yù)估IRR水平較低

在天圖投資已退出的8個項(xiàng)目中，除了一個通過新三板掛牌退出，其他7個全部通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者并購?fù)顺觯顺鯥RR介于-0.51%至29.53%，平均為11.77%。這在新三板掛牌PE中處于什么水平？公開資料顯示，九鼎投資退出綜合IRR為31.9%，硅谷天堂是31.1%，同創(chuàng)偉業(yè)較高達(dá)到36%，最低的中科招商也有27.2%.

此外，天圖投資在管項(xiàng)目預(yù)估IRR水平為15.76%，也低于其他掛牌PE。目前天圖投資有15個項(xiàng)目正在籌劃退出，其中3個處于IPO審核過程中，4個擬申報(bào)IPO，8個擬申報(bào)新三板。天圖投資表示，預(yù)計(jì)未來隨著項(xiàng)目的逐步退出，項(xiàng)目IRR水平將會有一定的提升。

按照截至2015年5月31日的數(shù)據(jù)，天圖投資最新市值/在管項(xiàng)目資產(chǎn)估值達(dá)到3.4倍，遠(yuǎn)高于中科招商的0.94倍和同創(chuàng)偉業(yè)的1.4倍，也高于九鼎投資的3.1倍。在上個月IPO重啟前景還不明朗的背景下，LP以接近107億元的估值換股，多少也有一些無奈。

掛牌首日成交均價24.95元

PE表面光鮮，實(shí)際上是一個為他人作嫁衣裳的苦逼行業(yè)，和動輒數(shù)百萬的資產(chǎn)管理規(guī)模相比，收入以及利潤常常會顯得非常寒酸。不過，較高的跟投比例，讓天圖投資在退出項(xiàng)目很少、退出IRR較低的情況下，能夠交出非常漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表。

2015年前5個月，天圖投資實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.26億元，凈利潤9524.2萬元。相比之下，九鼎投資以4倍于天圖投資的管理規(guī)模，凈利潤只有天圖投資的約2倍。報(bào)告期內(nèi)，僅周黑鴨一個項(xiàng)目公允價值變動收益對天圖投資營收貢獻(xiàn)便達(dá)到1.7億元。

2013年、2014年和2015年前5個月，公允價值變動收益占天圖投資營業(yè)收入分別達(dá)到92.9%、89.5%和77.4%，除非未來項(xiàng)目退出收益較好，否則LP換股的新股東想享受利潤分配并不現(xiàn)實(shí)，更多可能是等待高位減持實(shí)現(xiàn)徹底退出。

11月16日，天圖投資掛牌首日成交121.9萬股，成交均價24.95元，市值達(dá)到116.61億元，超過同創(chuàng)偉業(yè)。掛牌時天圖投資原股東并無股份可進(jìn)入股轉(zhuǎn)系統(tǒng)報(bào)價轉(zhuǎn)讓，因此上述121.9萬股為LP換股之后原LP權(quán)益人轉(zhuǎn)讓。