彭博亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐樂鷹、彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳世淵撰文稱，中國第13個五年計(jì)劃(簡稱“十三五”)似乎將2020年設(shè)為了實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下人民幣可自由兌換的目標(biāo)時(shí)間。這代表著當(dāng)前的跨境資金額度控制機(jī)制的重大轉(zhuǎn)變，對中國和全球都有深遠(yuǎn)的影響。上海自貿(mào)區(qū)的人民幣自由兌換試點(diǎn)項(xiàng)目表明，決策者是在動真格的。

亞洲金融危機(jī)還歷歷在目——當(dāng)時(shí)被稱為“金融巨鱷”的國際投資者擊倒了中國的鄰國。為了遏制金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎管理大規(guī)模短期證券投資資金流動是未來的正確方向。

圖表：跨境證券投資資金流與GDP之比

中國已在資本項(xiàng)目開放的路上走了一段了。去年的跨境證券投資資金流總規(guī)模約為國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的3.4%，高于2006年的2%。雖然比不上像韓國這樣更小的開放經(jīng)濟(jì)體，但也領(lǐng)先于許多亞洲鄰國。考慮到隱藏在貿(mào)易和外商直接投資數(shù)據(jù)中的證券投資資金流，實(shí)際的跨境交易規(guī)模可能會更大。加速開放的一個好處在于，這些隱藏的交易將暴露在陽光底下

圖表：跨境資金流動額度占中國資本市場市值的比重

證券投資資金流繼續(xù)采取配額管理制。合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)和滬港通機(jī)制都拓寬了跨境資金流的渠道。然而，相對于中國的資本市場規(guī)模而言，上述機(jī)制所許可的總跨境投資額度仍然很有限。總許可投資額度約為2萬億元人民幣(3,140億美元)，中國債市和股市市值總規(guī)模為69萬億元人民幣。進(jìn)一步開放的空間依然很可觀

圖表：國有企業(yè)和民營企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率

理論上，資本項(xiàng)目開放大有好處。跨境資金流應(yīng)該會提高投資效率。這一點(diǎn)在中國尤為重要：中國的低效益國有企業(yè)持續(xù)吸引資金流入，潛力巨大的民營企業(yè)難以獲得信貸。如若可以進(jìn)入國際借貸市場，那么中國將得以平抑國民收入的劇烈波動(如有發(fā)生)。而且，政府有更強(qiáng)的動力去推行可持續(xù)的財(cái)政和貨幣政策，壯大金融體系改革的聲勢

圖表：人民幣在SWI.T國際支付排行榜上的位置

資本項(xiàng)目進(jìn)一步開放也是人民幣國際化的前提條件。在SWIFT系統(tǒng)的國際交易里，人民幣的排名節(jié)節(jié)攀升，到2015年9月，已經(jīng)從2012年初的第20位上升至第五位。國際貨幣基金組織(IMF)看來勢將把人民幣納入其特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子。隨著全球股票和債券指數(shù)采納人民幣資產(chǎn)，各國央行調(diào)整外匯儲備，國際人民幣需求的增加將要求為入境證券投資資金拓寬渠道

圖表：流向新興經(jīng)濟(jì)體的私人資本與金融危機(jī)

資本帳戶的開放也附著風(fēng)險(xiǎn)。海外資金可能助長國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫、不可持續(xù)的財(cái)政政策，直至為時(shí)已晚的地步，并加劇周期性起伏的劇烈程度。國際資金往往就像一個笑話說的那樣，晴天送傘，雨天收傘。從1994年墨西哥危機(jī)到1997年亞洲金融危機(jī)、2012年希臘危機(jī)，一部金融危機(jī)史也是一部國際資本流的突然逆轉(zhuǎn)史

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中國央行再落四子后中國資本項(xiàng)目開放將棋至終局

僵硬的人民幣匯率開始變得更富彈性，為中國資本項(xiàng)目下一步開放騰挪出更大的空間。在多數(shù)資本項(xiàng)目實(shí)際或有條件開放的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)中國央行將在11月的SDR正式評估日前，重手落下四枚棋子，基本完成資本項(xiàng)目棋局的收官之舉。

這四個開放內(nèi)容包括個人投資者出海(QDII2)、深港通實(shí)施、債券市場繼續(xù)對外開放，以及企業(yè)外債管理制度改革。

接近政策層的相關(guān)人士就表示，央行推進(jìn)資本項(xiàng)目開放的態(tài)度是相當(dāng)堅(jiān)定的，不會因?yàn)楣墒泻蛥R市波動而動搖。

“接下來，資本項(xiàng)目開放會按照周小川在IMF明確的步驟，繼續(xù)全力推進(jìn)。”他稱。

今年4月中國央行行長周小川在IMF會議上發(fā)表了演講，他指出，2015年，中國將進(jìn)一步促進(jìn)資本項(xiàng)目的開放和人民幣的自由使用。首先，要為個人投資者跨境投資創(chuàng)造渠道；第二要引入深港通；第三是把外匯管理制度從事前審批改變至事后監(jiān)管；第四要方便海外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國資本市場；第五是便利人民幣在國際間的使用；第六是采取必要步驟健全風(fēng)險(xiǎn)防控。

但今年的中國股災(zāi)、匯率改革引發(fā)的波動，都讓外界懷疑這是否會影響中國的資本項(xiàng)目開放進(jìn)程。

根據(jù)IMF對資本項(xiàng)目下的賬戶交易分類，中國已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了40項(xiàng)中的35項(xiàng)全部或者部分可自由兌換，只有5項(xiàng)仍舊完全不可自由兌換。這五項(xiàng)主要涉及到個人跨境投資以及非居民在本國市場發(fā)行股票和其他金融工具。因此，中國離實(shí)現(xiàn)人民幣資本賬戶可自由兌換的目標(biāo)不遠(yuǎn)了。

最難一步：QDII2開放

盡管中國央行雄心勃勃，但由于美國加息在即、中國經(jīng)濟(jì)增速放緩、股災(zāi)的負(fù)面影響?yīng)q在，全球投資者對中國的擔(dān)憂日益加重，并引發(fā)對人民幣貶值預(yù)期的疑云日濃。

因此，在上述所有政策的推進(jìn)中，最為艱難的政策出臺，莫過于如何開放個人投資者，允許居民自由出海。目前中國僅允許每人每年有5萬美元的換匯額度。

“個人投資者出海政策是最關(guān)鍵的，我們非常審慎。”央行相關(guān)人士就表示。

這種擔(dān)憂無不道理。以中國股市為例，從杠桿的加速應(yīng)用到后續(xù)救市行動中監(jiān)管層的屢現(xiàn)被動，都與強(qiáng)大的散戶力量有關(guān)。而此次央行改革人民幣匯率中間價(jià)，盡管市場突然陷入大幅波動，影響甚至傳波至全球市場，但在央行指導(dǎo)國有大行入場干預(yù)，以及新聞發(fā)布會的高調(diào)維穩(wěn)后，市場迅速回復(fù)了平靜。

業(yè)內(nèi)人士就指出，盡管上述截然不同的景象顯示出央媽能力的確高出一截，但這與證監(jiān)會面臨大規(guī)模的散戶，而央行僅面對機(jī)構(gòu)有相當(dāng)大的關(guān)系。

“一旦放開個人居民海外投資政策，就相當(dāng)于央行陷入了人民戰(zhàn)爭的海洋，這可能導(dǎo)致跨境資本大進(jìn)大出，風(fēng)險(xiǎn)蠻大的。”一銀行業(yè)的相關(guān)人士表示。

最新公布的7月金融數(shù)據(jù)也顯示，銀行體系當(dāng)月末外幣存款余額6,404億美元，當(dāng)月外幣存款減少411億美元，顯示當(dāng)月的資本流出跡象非常明顯。

是否開放的好時(shí)機(jī)？

但值得關(guān)注的是，在美國開啟加息周期、中國經(jīng)濟(jì)增速放緩、股災(zāi)負(fù)面影響?yīng)q存的情況下，是否是中國全面開放資本項(xiàng)目的好時(shí)機(jī)？在中國政策層面，這始終存在著爭論。

反對者中以著名學(xué)者、前貨幣政策委員會委員余永定為代表，他最近就稱，“中國過早地資本項(xiàng)目全面開放或出現(xiàn)顛覆性錯誤。”

他以中國股災(zāi)為例提醒大家，如果中國此時(shí)已經(jīng)完全開放了資本項(xiàng)目，國內(nèi)、外資金可以自由進(jìn)入或退出A股市場，我們將會面對一種什么樣的局面？中國的股災(zāi)給我們敲響了警鐘。

“如何實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化必須視具體情況而定。”他稱。

但中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)國，人民幣國際化進(jìn)程又面臨繞不開的加入全球金融體系問題，因此，資本項(xiàng)目開放此時(shí)則到了不得不做之時(shí)。因此，周小川4月在IMF的講話相當(dāng)明確。

最為有力的答案則是8月11日突然啟動的匯率改革，中國央行以實(shí)際行動說明：人民幣匯率的市場化改革、中國資本項(xiàng)目的開改不會受中國股災(zāi)的影響。

但是，在開放資本賬戶時(shí)也必須加倍小心資產(chǎn)和負(fù)債總量的期限和貨幣錯配問題。有龐大外幣負(fù)債的國家，必須要承受資本突然外流、以及其引發(fā)的危機(jī)。

可以說，流動性將是中國央行面臨的最大挑戰(zhàn)。

從中國金融機(jī)構(gòu)所持的國際投資凈資產(chǎn)看，的確不容樂觀，以外管局公布的一季度末數(shù)據(jù)來看，中國對外金融資產(chǎn)63,808億美元，對外負(fù)債49,769億美元，對外金融凈資產(chǎn)14,038億美元。

這1.4萬億美元的凈資產(chǎn)，也許就是中國央行的底氣所在吧。