從美國次貸危機(jī)到歐元危機(jī)，新興市場將成為第三塊倒下的骨牌嗎？

最新一期《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志聚焦即將上演的新興市場債務(wù)危機(jī)，將其作為封面報(bào)道的主題——

轉(zhuǎn)眼間，美國住宅泡沫破滅，已經(jīng)是近十年前的事情了，而希臘主權(quán)債務(wù)引發(fā)歐元危機(jī)，距離現(xiàn)在也有六年了。這兩大變故本質(zhì)上其實(shí)都是債務(wù)迅速累積，然后導(dǎo)致局面崩潰不可收拾。現(xiàn)在，同樣劇本的第三幕又到了上演的前夜。這一次輪到了新興市場。伴隨新興市場經(jīng)濟(jì)增長減速，投資者已經(jīng)在紛紛拋售相關(guān)資產(chǎn)，但是真正的苦日子，其實(shí)還在前頭。

窮國遭遇債務(wù)危機(jī)，其實(shí)早就不是什么新鮮事了。某種程度上說來，我們將要目睹的一切與1980年代和1990年代債務(wù)違約、貨幣掛鉤解除的事件相比，戲劇性不會那么強(qiáng)烈。整體而言，今天的新興市場匯率要比當(dāng)年更加靈活，儲備要更加重組，而外幣債務(wù)的比重也更小。可是無論如何，我們將遭遇的崩潰局面總歸是會比大眾所預(yù)計(jì)的來得嚴(yán)酷，與聯(lián)儲的加息聯(lián)手，對世界經(jīng)濟(jì)構(gòu)成雙重打擊。

從美國次貸危機(jī)到歐元危機(jī)，新興市場將成為第三塊倒下的骨牌嗎？

債務(wù)歷史的預(yù)言

這部債務(wù)大戲三部曲，其實(shí)每一部的脈絡(luò)都大致相同——首先總是資本涌入國境，壓低利率，刺激信貸增長。在美國，過剩的全球儲備(很大部分來自亞洲)洪水般沖入了次級貸款市場，造成了災(zāi)難性的后果。在歐元區(qū)，節(jié)儉的德國人客觀上幫助提供了資金，支撐了愛爾蘭的房地產(chǎn)市場和希臘的公共支出。

在這些富國的泡沫相繼破滅之后，利率降低到了歷史性的低點(diǎn)，資本的流動(dòng)改變了方向。資金紛紛從富國涌入窮國。對于資金而言，這是個(gè)再正確不過的選擇，但是由此也造成了又一場狂歡——太短的時(shí)間內(nèi)借了太多的債務(wù)，而且其中大量債務(wù)都是企業(yè)所借，用于投資有欠推敲的項(xiàng)目，或者是購買已經(jīng)高估的資產(chǎn)。宏觀角度看來，新興市場的債務(wù)對國內(nèi)生產(chǎn)總值之比已經(jīng)從2009年的150%增長到了195%。企業(yè)債從2008年不足國內(nèi)生產(chǎn)總值的50%增長到了近75%。中國的債務(wù)對國內(nèi)生產(chǎn)總值比也在過去四年間增長近50%。

現(xiàn)在，這一輪繁榮也走到了結(jié)束的時(shí)刻。中國經(jīng)濟(jì)增長減速，商品價(jià)格疲軟，前景暗淡，而同時(shí)，美元走強(qiáng)，聯(lián)儲加息在即，這些無疑都將起到扭轉(zhuǎn)廉價(jià)資本流向的作用。接下來，資本肯定要對現(xiàn)狀進(jìn)行再評估。歷史上，一些債務(wù)周期終結(jié)于危機(jī)和衰退，比如歐元區(qū)的準(zhǔn)崩潰和由此而來的痛苦；而另外一些還算好，只是導(dǎo)致了增長減速而已，債權(quán)方停止了放款，而債務(wù)方則急急忙忙還錢。這一次的新興市場信貸繁榮，其規(guī)模就保證了結(jié)果不可能是全身而退。在那些私營部門債務(wù)增幅超過國內(nèi)生產(chǎn)總值20%的國家，借貸高峰之后，三年間，經(jīng)濟(jì)增長速度平均每年將減少3個(gè)百分點(diǎn)。不過，未來的痛苦到底會有多大，歸根結(jié)底是要看各國不同的具體情況，從業(yè)已發(fā)生的貨幣回來調(diào)整程度到一國外匯儲備的規(guī)模等，不一而足。殘酷的是，大多數(shù)新興市場國家都注定將落入下面三種類型當(dāng)中的一種。

第一種國家，信貸繁榮結(jié)束后固然不會立即猝死，但也會留下漫長的后遺癥。韓國和新加坡就屬于這一范疇，此外還有對世界經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要的中國。中國依然有防止資本外套的強(qiáng)大壁壘，依然有巨大的經(jīng)常賬盈余，10月間依然有3萬5000億美元外匯儲備，大約四倍于外債。政策制定者們有能力去救援借貸方，而且也看不到任何他們愿意忍受違約發(fā)生的跡象。只是，能掩蓋問題并不等于能解決問題。原本應(yīng)該破產(chǎn)的企業(yè)雖未死去但步履蹣跚；不良債款在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上堆積；鋼鐵等行業(yè)的過剩產(chǎn)能導(dǎo)致傾銷四處發(fā)生。所有這些都會遏制增長，但是同時(shí)，至少也會推遲真正的危機(jī)到來的時(shí)間。

說到這些風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)應(yīng)該看看第二種國家。這些國家缺乏類似第一種國家的手段和工具，難以救援債務(wù)方，也無法讓自己免于資本外逃的沖擊。在這些國家當(dāng)中，比較重要的有三個(gè)。巴西的企業(yè)債券市場2007年以來膨脹了十二倍。經(jīng)常賬赤字意味著他們只能依靠外國資本；他們政治癱瘓，財(cái)政轉(zhuǎn)寰空間闕如，這些顯然只能讓投資者更加擔(dān)心。馬來西亞的銀行業(yè)有許多外幣債務(wù)，國人的債務(wù)收入比在所有重要新興經(jīng)濟(jì)體中名列前茅。他們外匯儲備有限，經(jīng)常賬盈余預(yù)計(jì)將要縮水。土耳其是經(jīng)常賬赤字加高通貨膨脹，還有，伴隨里拉貶值，外幣債務(wù)負(fù)擔(dān)日益沉重。

第三種新興市場國家要么是將會幸免于最大的麻煩，要么是已經(jīng)走過了最可怕的日子。印度的情況好過任何其他的新興市場重要國家，而俄羅斯的情況或許也略略好過預(yù)期。盧布匯率的調(diào)整幅度遠(yuǎn)超過任何重要貨幣，而俄國經(jīng)濟(jì)至少是暫時(shí)也發(fā)出了因應(yīng)改變的信號。阿根廷經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為了世界的長期心病，但是他們私營部門債務(wù)幾乎可以忽略不計(jì)，如果改革派在本月的總統(tǒng)選舉中勝出，前景將大大光明起來。

除開這少數(shù)相對的亮色，其余的一切都顯示，明年世界經(jīng)濟(jì)將迎來又一個(gè)了無生趣的年頭。國際貨幣基金預(yù)計(jì)新興市場明年的增長速度將有所提升，但是歷史上歷次債務(wù)周期的經(jīng)驗(yàn)卻分明告訴我們，還是有所降低的可能性更大。發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)占據(jù)世界經(jīng)濟(jì)的半壁江山還有余(以平價(jià)購買力計(jì)劃)，他們的疲軟對全球經(jīng)濟(jì)的當(dāng)即威脅將超過以往任何時(shí)間。新興市場增長低迷將會損害跨國企業(yè)的利潤，減少出口商的現(xiàn)金流。商品價(jià)格低迷對于原油進(jìn)口國是好消息，但是對于那些負(fù)債的礦業(yè)公司、石油公司和交易商就是另外一回事了，他們的總債務(wù)現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了約3萬億美元。

疑似第四幕

歐洲經(jīng)濟(jì)相對開放，面對新興市場需求的降溫，將受到的沖擊也比較嚴(yán)重，因此，他們顯然更可能訴諸貨幣寬松政策。不過，還是美國的貨幣政策困局更加嚴(yán)重。聯(lián)儲與世界其他央南轅北轍的貨幣政策必然會使得美元升值壓力大增，損害美國出口和企業(yè)利潤。一波又一波涌入的資本或許會再度將目標(biāo)鎖定在美國消費(fèi)者的借貸行為上……如果真是這樣的話，這個(gè)世界的債務(wù)危機(jī)就將回到最開始的起點(diǎn)，構(gòu)成死循環(huán)。