中國版“401K計劃”近年來也正在慢慢形成，養(yǎng)老金或?qū)⒊蔀橹袊Y本市場的中堅力量，利好國內(nèi)資本市場及藍籌股。數(shù)據(jù)顯示，養(yǎng)老金和企業(yè)年金預(yù)計每年可為A股帶來443億元增量資金。“稅收激勵和基金經(jīng)理素質(zhì)也可能是中國版‘401K計劃’面臨的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。”嚴(yán)弘告訴記者。

中國股市巨震之始，維穩(wěn)一度成為證監(jiān)會的優(yōu)先議程，上市公司“五選一”、對程序化交易實施了嚴(yán)格監(jiān)管等非常之措施相繼實施。雖然現(xiàn)在A股走勢已經(jīng)穩(wěn)定，但建設(shè)一個更利于價格發(fā)現(xiàn)、理性、機構(gòu)化的證券市場仍是擺在監(jiān)管層面前的長期任務(wù)。若以美國這一“他山之石”為鑒，中國應(yīng)如何打造機構(gòu)化的A股市場？

曾任職于美國證監(jiān)會(SEC)，現(xiàn)任上海高級金融學(xué)院(SAIF)金融學(xué)教授、中國私募證券投資研究中心主任嚴(yán)弘在接受《陸家嘴》雜志特約記者專訪時表示，“早前美國股市也存在大量散戶投機者，公募基金是從上世紀(jì)70年代才開始發(fā)展，到80年代勢頭就越發(fā)迅猛，一個最重要的推動力就是始于80年代的401K計劃。”

中國版“401K計劃”近年來也正在慢慢形成，養(yǎng)老金或?qū)⒊蔀橹袊Y本市場的中堅力量，利好國內(nèi)資本市場及藍籌股。數(shù)據(jù)顯示，養(yǎng)老金和企業(yè)年金預(yù)計每年可為A股帶來443億元增量資金。“稅收激勵和基金經(jīng)理素質(zhì)也可能是中國版‘401K計劃’面臨的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。”嚴(yán)弘告訴記者。

《陸家嘴》：10月9日，證監(jiān)會及滬深等交易所先后發(fā)文，就程序化交易規(guī)則公開征求意見。《管理辦法》設(shè)置嚴(yán)格的監(jiān)管制度，進行有限制的發(fā)展。就較為成熟的美國市場而言，學(xué)界、監(jiān)管層對程序化交易持何種態(tài)度？

嚴(yán)弘：一般來說，包括高頻交易等的程序化交易從事量化套利交易、排隊一檔交易、期現(xiàn)套利交易等，原則上只要不是一天內(nèi)反復(fù)下單又高速撤單，并不會觸碰監(jiān)管紅線。

不過，即使在美國，高頻交易本身對整個市場的影響也仍是頗有爭議的話題，學(xué)界、監(jiān)管層和市場人士對此觀點有所分化。市場人士認(rèn)為正常的高頻交易可以增加市場流動性，并有助于價格發(fā)現(xiàn)；從學(xué)界和監(jiān)管層的角度，何為“正常”并不確定。美國2010年的“閃電崩盤”(flashcrash)事件依然讓人觸目驚心，而英國金融服務(wù)管理局前主席特納勛爵(AdairTurner)則認(rèn)為，高頻交易能夠增加有用流動性的觀點或許只是一種幻覺，它通常都是基于計算機算法的，且速度太快，以至于不可能有人進行干預(yù)，存在錯誤和自我強化的危險。

流動性是無形之物，往往在流動性充裕的時候，大家都來提供流動性，而在缺乏流動性時卻無跡可尋，這就往往會造成一個正反饋效應(yīng)。

《陸家嘴》：美國又如何實施監(jiān)管？

嚴(yán)弘：在美國，除了SEC，程序化交易的監(jiān)督更多是由交易所和交易商協(xié)會來實施的，而交易商協(xié)會既為體制上獨立于SEC的行業(yè)自律組織，同時受到SEC的監(jiān)督和指導(dǎo)，很多監(jiān)管措施由他們自身產(chǎn)生，有助市場健康運行。

另一方面，交易商協(xié)會又對哪些監(jiān)管措施管用，哪些不利于市場機制的發(fā)揮有較清楚的認(rèn)知，因此其制定的監(jiān)管措施就會比較合理，也容易實施，絕非憑空想象。我在SEC工作過，SEC跟金融機構(gòu)的交流頻繁，除了執(zhí)法情形外少有居高臨下的感覺，因此信息的流動性較好，這或是國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)需要借鑒的。

此外，在2010年5月6日，美國股市出現(xiàn)“閃崩”，部分公司股價經(jīng)歷了幾美分到10萬美元的巨幅波動，SEC此后認(rèn)為是由高頻交易造成。由此可見，高頻交易對整個市場的應(yīng)急機制和系統(tǒng)要求都非常高，所以中國的交易系統(tǒng)是否能經(jīng)歷這場考驗，也是一個問題。

《陸家嘴》：根據(jù)美國經(jīng)驗，中國如何把A股市場逐步打造成一個機構(gòu)化的市場，以實現(xiàn)更為理性的投資？

嚴(yán)弘：美國公募基金是從上世紀(jì)70年代才開始發(fā)展，到80年代勢頭就越發(fā)迅猛，一個最重要的推動力就是始于80年代的401K計劃，這是一種由雇員、雇主共同繳費建立起來的完全基金式的養(yǎng)老保險制度，是美國企業(yè)養(yǎng)老金計劃的重要部分。401K計劃資金可以投資于股票、基金、年金保險、債券、專項定期存款等金融產(chǎn)品，雇員可以自主選擇投資方式。員工退休時，可以選擇一次性領(lǐng)取、分期領(lǐng)取和轉(zhuǎn)為存款等方式使用，并在那時承擔(dān)相應(yīng)的稅負。

受此推動，公募基金有了一大批長期資金，可以專注長期價值投資，基金規(guī)模也不斷擴大。相應(yīng)地，并不很專業(yè)的個人投資者也不會為他們退休后的財富積累擔(dān)心，可將財富交給專業(yè)機構(gòu)投資者打理。80年代開始，機構(gòu)投資者的市場份額快速上升，現(xiàn)已接近80%。

《陸家嘴》：你認(rèn)為401K是美國股市邁向機構(gòu)化的關(guān)鍵一步。你認(rèn)為類似401K的機制在中國是否可能或有需要推出？

嚴(yán)弘：中國的確有很大的空間來推進。實際上這從對整個經(jīng)濟發(fā)展的考量都是有益的。當(dāng)前中國鼓勵經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，提倡消費經(jīng)濟，但消費率上升并不明顯，主要因為人們并未獲良好的消費保障，因為退休后只靠社保是不夠的，因此自己只能增加儲蓄，要么購買理財產(chǎn)品，助長了影子銀行的發(fā)展，要么到股市炒股，而散戶在股市里的收益總的來說都是不盡如人意的，國內(nèi)外都一樣。這些短視資金非但沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟，也沒有為老百姓聚集到足以養(yǎng)老就醫(yī)的財富，反而阻礙了經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。而類似401K計劃的資金作為長期資本可以真正地為實體經(jīng)濟的發(fā)展發(fā)揮作用，也能為老百姓積聚財富。

《陸家嘴》：如果要推出中國版401K，監(jiān)管層和政府還需要解決什么難題？

嚴(yán)弘：美國401K有一個存在的必要條件，即稅收優(yōu)惠，投到401K的錢(設(shè)有上限)無需交當(dāng)期所得稅，可以推到退休之后，這個激勵效果很大。所以中國的稅收制度如何在這方面找到一個切入點，使得人們有動力去投資。

此外，推動類似401K的制度對基金經(jīng)理的素質(zhì)要求很高，在美國，這也是經(jīng)過嚴(yán)格篩選的，并非所有的公募基金都能夠擔(dān)此責(zé)任。