早些時候，彭博社“發(fā)現(xiàn)”，“美國公司悄悄地進行了再杠桿調(diào)整”。

彭博社引用高盛報告稱，“后金融危機時代最大的不平衡存在于公司的資產(chǎn)負債表”。

實際上這一點都并不是靜悄悄進行的：對有些人來說，美國公司的再杠桿調(diào)整是新聞，但我們2014年1月就報道過“美國的公司具有創(chuàng)記錄的現(xiàn)金，但它們同樣具有創(chuàng)記錄的債務(wù)，美國公司的凈杠桿率在2008年高峰的基礎(chǔ)上已經(jīng)攀升了15%”。最近，我們在上周日報道指出，“美國公司的杠桿率達到了創(chuàng)記錄的水平”，這一次再也不是靜悄悄的發(fā)生了。

圖一

過去五年內(nèi)購票回購三倍的增長是公司再杠桿調(diào)整的關(guān)鍵驅(qū)動因素。很大程度上說，造成股票回購的原因是，股票投資者尤其是維權(quán)投資者給公司經(jīng)理人提供的強烈的激勵因素。

兩天后，高盛同樣證實了這個觀測：“那么，這是否意味著杠桿化再調(diào)整已經(jīng)死亡了？我們的觀點是，對更廣泛的市場來說，這的確是意味著再杠桿化調(diào)整的死亡，盡管由于有強勁的資產(chǎn)負債表實力，一些科技公司會是例外。”

一夜之間，高盛就增加了讓人更加恐慌的言外之意，高盛表示“就像一個噩夢一般，過去幾年來，公司財務(wù)的不平衡一直在累積。公司杠桿率升高，兼并和并購熱潮讓企業(yè)商譽達到了多年來的新高。隨著美國可能推出幾乎十年來的第一次升息，我們對上述趨勢(公司杠桿化，兼并和并購熱潮)的可持續(xù)性充滿了懷疑。隨著投資者青睞于那些能帶來高收益的股票，懲罰資產(chǎn)負債表疲弱、回購規(guī)模過大、每股盈余增長過大的公司股票，那些”人為制造收益的公司VS那些能產(chǎn)生有機增長并投資于自身業(yè)務(wù)的公司，這一對比被推到了聚光燈下，受到了投資者的關(guān)注。

2012年11月，我們揭露了“杠桿化后的公司閑置現(xiàn)金到底流向了何處”。這些閑置的現(xiàn)金流向了股票回購，在承認這一點上，彭博社倒是沒有落后很多。

圖二

雖然高盛也承認不斷上升的杠桿和股票回購活動“像一個噩夢”，是公司財務(wù)不平衡的主要問題，但事情的真相是，攀升的債務(wù)并不是故事的全部，也并不是故事中最讓人害怕的部分。

雖然相對債務(wù)和絕對債務(wù)的水平都在攀升，但真正的風險是，不管是垃圾公司還是投資級公司的息稅攤銷折舊前利潤，也就是現(xiàn)金流都至少在過去一年內(nèi)出現(xiàn)了下降。更確切的說，在過去的5年內(nèi)，評級為垃圾級別的公司其息稅攤銷折舊前利潤一直在持續(xù)下跌，但重大的轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在了2014年早期，投資級別公司的息稅攤銷折舊前利潤也遭遇了瓶頸，并自此后一直下跌。

圖三

對標準普爾500指數(shù)和整個市場(如果市場依然還存在的話)來說，正是這持續(xù)下跌的實際現(xiàn)金流才是最大的風險(由于數(shù)百億股的股票被移出了市場，因此每股盈余的下跌幅度是很緩慢的，這讓市盈率處在了一個本不應(yīng)該出現(xiàn)的高位).

即便高盛也無法提供一個反事實的案例：

現(xiàn)在，針對上述觀點，你有可能聽到的反駁意見是：債務(wù)的成本從來沒這么便宜過，2015年市場支付的平均利息率從近6%降低到了4%。換句話說，雖然債務(wù)增長了一倍多，但利息開支成本僅上升了40%。這個論點看起來一切都好，但如果你把息稅攤銷折舊前利潤正常化之后情況就不一樣了。實際上，如果息稅攤銷折舊前利潤是處在“正常水平”，那么杠桿率會升到1.75X，比過去10年的平均水平要高30%以上。

但真正唱反調(diào)的是：即便高盛都承認，把股票回購當作是創(chuàng)造“人工”收益捷徑的辦法再也行不通了，這種做法會受到投資者的懲罰，但公司還是拒絕接受這一點。當然你不能把這一點告訴麥當勞。早些時候麥當勞置標準普爾于不顧，宣布了一項大型債務(wù)增加計劃，以刺激股東回報增長，即便這意味著麥當勞的A評級會喪失，隨之而來的是BBB+評級。與高盛認為的相反，麥當勞還受到了股東們的獎勵。

因此，盡管現(xiàn)金流持續(xù)下降，但各個公司還是繼續(xù)股票回購。在一個經(jīng)濟增長率只有2%的世界中，這些公司對抗拋售者和做空者的唯一防線是新常態(tài)。這些公司不去投資未來，不去補充它們的資產(chǎn)基礎(chǔ)，而是不斷的進行工資資產(chǎn)剝離倒賣去獎勵股東。

總有一天，這些公司會無法這么做，美聯(lián)儲的升息肯定會催化出一個閾值。

在這樣一個時候(出現(xiàn)閾值)，對現(xiàn)金急切需求的公司會再一次嘗試去從債券市場獲得資金，但它們的嘗試將不會成功。也正是這個從債券市場獲取資金無法成功的時候，標普指數(shù)涵蓋的大部分公司，由于現(xiàn)金流的持續(xù)下跌，不得不去求助于教科書中最古老的資本籌集形式——拋售股票。從此以后，股市將每況愈下。

現(xiàn)在唯一的問題是，有多少明智的股東會去走到這個趨勢的前面，在他們?nèi)阅艹鍪酃善钡臅r候拋出自己手中的股票，而不是等到他們被迫這么做時，被迫與公司管理層競爭來尋找愿意接手的買家時才拋出自己手中的股票。