【情緒和環(huán)境將繼續(xù)向上共振，透支明年“春季躁動”】本周的主要變化有：1、30個城市的地產(chǎn)銷售面積同比增速繼續(xù)緩慢下滑；2、水泥本周結(jié)束持續(xù)小幅上漲趨勢開始向下回落，其他工業(yè)品價格除化工品外也在繼續(xù)環(huán)比下跌；3、兩融余額回升至1.07萬億元，相比低點已回升近1500億元；4、大股東連續(xù)第18周凈增持，但周度凈增持金額持續(xù)減少；5、10月外貿(mào)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但外匯儲備在連續(xù)五個月下降后首次小幅回升。

本周的主要變化有：1、30個城市的地產(chǎn)銷售面積同比增速繼續(xù)緩慢下滑；2、水泥本周結(jié)束持續(xù)小幅上漲趨勢開始向下回落，其他工業(yè)品價格除化工品外也在繼續(xù)環(huán)比下跌；3、兩融余額回升至1.07萬億元，相比低點已回升近1500億元；4、大股東連續(xù)第18周凈增持，但周度凈增持金額持續(xù)減少；5、10月外貿(mào)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但外匯儲備在連續(xù)五個月下降后首次小幅回升。

就投資者情緒來看，本周末最具爭議的話題無疑是IPO重啟——在樂觀者看來，IPO重啟有利于股市功能修復(fù)和市場活躍度提高(有一種說法是每次IPO重啟都是牛市的起點)；而在悲觀者看來，IPO重啟意味著股票供給的放大，對“股災(zāi)”后剛剛有所恢復(fù)的資金面形成打擊。

就此問題，我們的看法是：

1、從歷史經(jīng)驗來看，IPO重啟并不能稱為牛市的起點，因為在牛、熊市中都曾有過IPO的重啟——熊市中的IPO重啟會帶來短期反彈，但不改變市場中期向下趨勢；牛市中的IPO重啟不會扭轉(zhuǎn)市場短期向上趨勢，但I(xiàn)PO恢復(fù)后新股供給的大幅增加往往是中期牛市終結(jié)的原因之一。我們在下圖中標(biāo)注出了過去五次IPO重啟之后的市場走勢，結(jié)果是漲跌不一，沒有規(guī)律。我們認(rèn)為這和IPO重啟的時機(jī)選擇有關(guān)——2001年11月、2005年1月、2013年12月都是在市場仍然弱勢的情況下重啟IPO的，結(jié)果往往會帶來不超過一個月的市場短期提振(因為在恢復(fù)IPO的同時往往配合有一些救市政策或者新股發(fā)行制度的重大改革)，但這并不能改變市場中期(半年左右)繼續(xù)向下的趨勢；2006年6月和2009年6月都是在市場已明顯上漲的環(huán)境下重啟IPO的(這也證偽了“每一次IPO重啟都是牛市起點”的說法)，而在這時候的IPO重啟在短期內(nèi)幾乎都沒有改變市場原有的向上趨勢。當(dāng)然，由于每次在牛市中重啟IPO之后，新股上市的規(guī)模都是不斷加速的，日積月累之后，新股發(fā)行過多造成供需失衡往往會成為中期牛市終結(jié)的原因之一。

2、從以上比較可以看出，本次IPO重啟，樂觀者看到的是IPO重啟之后的短期影響，而悲觀者看到的是IPO重啟之后的中期影響。以上的歷史數(shù)據(jù)比較顯示，熊市中的IPO重啟由于附帶有新股發(fā)行制度的改革或其他救市政策，因此往往會帶來短期反彈，而牛市中的IPO重啟不會改變市場短期向上趨勢。那這就意味著無論是熊市還是牛市，IPO重啟至少在短期內(nèi)對市場的影響都是正面的——這是市場上樂觀者目前主要的邏輯立足點；而反過來再看，熊市中的IPO重啟并不會扭轉(zhuǎn)市場中期的向下趨勢，牛市中的IPO重啟雖不會改變短期向上趨勢，卻可能成為中期牛市最終結(jié)束的原因之一。那這意味著IPO重啟在中期來看對市場的影響是偏負(fù)面的——這是市場上悲觀者目前主要的邏輯立足點。

3、本次IPO重啟附帶有更優(yōu)化的新股發(fā)行規(guī)則，并且能夠提振投資者對金融市場改革的信心，這些都是有利于短期情緒修復(fù)的——可以把現(xiàn)在當(dāng)做是明年“春季躁動”的提前，我們繼續(xù)維持對A股四季度的樂觀判斷。在本次對新股發(fā)行制度的改革中，取消了預(yù)繳申購資金的規(guī)定，這將會解決“打新”凍結(jié)大量資金的問題；同時還取消了2000萬股以下小盤股發(fā)行詢價環(huán)節(jié)，相當(dāng)于是用市場化定價來避免新股上市后被爆炒的問題。可見這兩項改革將極大緩解新股上市前后對股市存量資金的分流。另一方面，近兩年影響A股市場投資者情緒的并不是短期的經(jīng)濟(jì)基本面波動，而是對中國長期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和體制改革的預(yù)期。今年年初監(jiān)管層曾經(jīng)提出“注冊制改革是2015年資本市場頭等大事”，股災(zāi)之后新股發(fā)行的暫停讓注冊制推行的前景蒙上一層陰影，但最近的新股發(fā)行制度改革，使投資者重新看到了金融市場改革深化的希望，這也有利于進(jìn)一步修復(fù)悲觀情緒。我們在今年的A股四季度策略報告《等待情緒和環(huán)境的共振》(2015-8-26)中，認(rèn)為A股市場有望在四季度迎來情緒的修復(fù)和環(huán)境的改善，因此9月以來一直對A股市場保持樂觀，我們目前仍然維持該樂觀判斷。

4、但是中期來看，A股市場的向上修復(fù)的幅度將很難超越今年上半年“杠桿牛”的最高水平，且可能會在明年上半年再次面臨供需失衡，因此明年反而要當(dāng)心“春季躁動”的落空。隨著A股市場反彈的持續(xù)和成交的活躍，以及新股發(fā)行的恢復(fù)，可以說A股市場已經(jīng)逐漸走出了“股災(zāi)”之后的非正常狀態(tài)，進(jìn)入了一個健康正常的自我修復(fù)階段。但是我們認(rèn)為中期(明年上半年)A股市場仍然面臨一定的供需失衡壓力——從股票供給端來看，隨著新股發(fā)行的重啟以及定向增發(fā)的再次活躍，都將在中期給股市帶來供給的壓力；此外，三季報顯示證金和匯金已經(jīng)成為A股近一半上市公司的前十大股東，隨著股票價格逐漸回到“救市成本價”，今后遲早還是需要研究探討“國家隊”持股的最終歸屬問題。從股票需求端來看，雖然兩融余額近期有所恢復(fù)，但在新的金融監(jiān)管體制下，一定會對“加杠桿”嚴(yán)加管制，A股的資金面將很難回到上半年“杠桿牛”時的最高水平。此外，A股市場已經(jīng)連續(xù)18周出現(xiàn)大股東凈增持，但是凈增持的金額已經(jīng)越來越少，隨著股市的企穩(wěn)回升，這一塊需求增量遲早也會消失，并且在未來轉(zhuǎn)化為拋壓。

5、風(fēng)格上，我們看到年底并不認(rèn)為會有明顯的“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”，推薦“雙新策略”(新興行業(yè)+次新股)。具體推薦行業(yè)：有政策扶持的新興行業(yè)(新能源汽車、環(huán)保、通信設(shè)備)、內(nèi)生增長動力強(qiáng)的新興行業(yè)(傳媒、醫(yī)療服務(wù))。從邏輯上來看，IPO重啟由于主要會加大小盤股的供給，看似對小盤股不利。但其實我們應(yīng)看到小盤股所代表的新興行業(yè)正處于導(dǎo)入期和成長期，這些行業(yè)最需要通過直接融資渠道來獲得輸血，以實現(xiàn)持續(xù)的資產(chǎn)整合和外延擴(kuò)張，因此IPO重啟有利于做大新興行業(yè)整體的蛋糕，提升相關(guān)公司的盈利和估值。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，在2000年以來的五次IPO重啟之后的1個月到3個月之間，小盤股的表現(xiàn)幾乎都是強(qiáng)于大盤股的(2005年1月的那次IPO重啟例外)，但是在IPO重啟后的半年到1年之間，則風(fēng)格上沒有明顯的規(guī)律。綜上，我們認(rèn)為在這一波“春季躁動”提前的行情中，小盤股所代表的新興行業(yè)仍將是最大的熱點，建議使用“新興行業(yè)+次新股”的“雙新策略”。我們從兩個維度推薦新興行業(yè)——(1)新能源汽車、環(huán)保、通信設(shè)備這三個行業(yè)不僅三季報業(yè)績加速，并且能夠享受“保增長”政策紅利；(2)而傳媒和醫(yī)療這兩個行業(yè)雖然很難享受政策紅利，但他們是中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從制造業(yè)向消費服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型、以及人口結(jié)構(gòu)老齡化的最直接受益者，內(nèi)生增長動力極強(qiáng)。