VC的賺錢邏輯可以總結(jié)為大膽嘗試、小心試錯、放大收益、組合投資。

投資是需要進行不斷總結(jié)和思考的。蒲俊臣加入五岳天下后，主導(dǎo)參與投資了車三百，惠裝網(wǎng)，斑馬王國等項目。總結(jié)自己幾年的投資經(jīng)驗，謹(jǐn)與大家探討，共勉。

2011年進入到投資行業(yè)，算下來有四五年時間了。最開始是在一家以Pre-IPO為主的投資機構(gòu)，當(dāng)時市場還處于比較亢奮的狀態(tài)。之前大量相對優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)被攔在了資本市場之外，二級市場的擴容、創(chuàng)業(yè)板開閘，同時一二級市場存在的巨額差價，使得大量資金蜂擁而入，整個行業(yè)在集中消化改革開放30年來所積累的果實。那個時候判斷項目都是先看財務(wù)報表、看歷史沿革有無重大瑕疵，以證監(jiān)會的標(biāo)準(zhǔn)去評判項目。當(dāng)時在基金參與了很多的項目，做的行業(yè)也比較雜，經(jīng)常跑到三四線城市，基本都是行業(yè)研究、盡職調(diào)查為主，用客觀事實說話，獨立的思考判斷相對較少。

后來IPO暫停，市場逐漸冷清下來，個人也開始轉(zhuǎn)向早期投資，并開始關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。2014年加入五岳天下，正是互聯(lián)網(wǎng)從虛擬經(jīng)濟走向?qū)嶓w經(jīng)濟的元年，互聯(lián)網(wǎng)開始在各個行業(yè)滲透，從高頻次到低頻次、從2C到2B，從城市到農(nóng)村，全社會正在經(jīng)歷一場前所未有的互聯(lián)網(wǎng)浪潮。五岳的這兩期基金也主要關(guān)注這里面的機會，比如旅游、汽車、房產(chǎn)、金融、教育等。應(yīng)該說五岳是一家基因純正的互聯(lián)網(wǎng)VC基金：兩位創(chuàng)始人在VC和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域都非常資深；基金投資人都是主流的機構(gòu)LP，人民幣和美元基金的存續(xù)期都在10年以上；基金文化也是互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)格，團隊作戰(zhàn)、扁平化管理。五岳給予了投資經(jīng)理比較大的空間，獨立判斷、獨立設(shè)計條款和談判，這也使得一線業(yè)務(wù)人員有了更多對于細分行業(yè)的、對投資本身的獨立思考。

VC投資更像手藝活

在從事投資行業(yè)的幾年里，天使、VC、PE都有所經(jīng)歷。雖然都是一級市場，都是股權(quán)投資，并且三者之間的界限現(xiàn)在也很模糊，但是個中差別還是非常的大。不同階段的投資，其思維方式的不同體現(xiàn)在了基金的基因里。投資既是科學(xué)，也是藝術(shù)。總體感覺越早期投資，感性的成分可能越重，依賴主觀判斷成分越重，樂觀的、開創(chuàng)性的思維能力要求越高。所以天使投資藝術(shù)性比較強，PE投資科學(xué)理性的因素則更重，而VC更像是手藝活，既有嚴(yán)格的技術(shù)性，又有濃厚的個性色彩。

不同階段的投資，所關(guān)注的內(nèi)容、打法都有明顯的不同，甚至生意邏輯都不一樣。比如天使投資對團隊、對未來趨勢的把握要求非常高，天使的一個重要關(guān)切是讓公司迅速進入安全期，包括業(yè)務(wù)上的，也包括財務(wù)上的。而業(yè)務(wù)上的安全期通常不會那么早到來，所以快速讓公司的融到下一輪資金成為天使在投后方面的一個主要工作，這樣才能讓公司有更多的資金存活下來而不是快速的將天使的錢花光。所以很多天使都在幫助公司融資，天使的人脈、知名度，pitch項目的能力成為了一個比較重要的競爭力，有些天使還綁定了一些后面的基金。

保姆式的服務(wù)在天使階段也比較常見，因為企業(yè)處于幼年期，創(chuàng)業(yè)方向的制定修正、業(yè)務(wù)上的指導(dǎo)、融資上的幫扶都格外重要。很多天使機構(gòu)都設(shè)立了孵化器，還推出了一些產(chǎn)品化的服務(wù)。而PE多傾向于把更多的錢投給已經(jīng)成為leader、并且行業(yè)前景和公司發(fā)展路徑都相對清晰的標(biāo)的。PE對公司的KPI有比較明確的要求，投資人可預(yù)期相應(yīng)的資金投入能帶來公司業(yè)績上的倍數(shù)級提升，所以財務(wù)預(yù)測模型在PE投資中就顯得很重要。

VC介于天使和PE二者之間，科學(xué)性和藝術(shù)性兼?zhèn)洌扔懈行缘呐袛啵灿袊?yán)謹(jǐn)?shù)恼撟C。VC的賺錢邏輯可以總結(jié)為大膽嘗試、小心試錯、放大收益、組合投資。

先說組合投資，VC是一個更偏概率游戲的生意，VC喜歡對一個賽道進行投資，而多年的實踐也證明這種組合投資能有效降低風(fēng)險和提升收益。在選定一個行業(yè)后，VC們需要做的就是對行業(yè)進行細致的分析，從產(chǎn)業(yè)鏈演進、行業(yè)格局變化、新技術(shù)新模式帶來的新趨勢里面去找到投資機會。只要對大的行業(yè)判斷沒錯，依靠在這個賽道上精選的投資組合至少能賺到行業(yè)增長帶來的平均利潤。組合投資的實質(zhì)就是押注行業(yè)。

大膽嘗試則包括兩層意思。一是要多嘗試，前面已經(jīng)說了，VC是一個概率游戲，一只基金如果只投資10來個項目的話，那么這個基金是非常危險的。一般而言，一只基金write off(打水漂)的比例低于10%，那么這只基金是一只保守的基金，相應(yīng)的回報也會比較低，而高于20%則是比較激進的基金，回報可能會更高，但虧本的可能性也很大。

二是要嘗試潛在收益更高的，哪怕風(fēng)險更大。VC對于其背后的投資人而言是資產(chǎn)配置的一種，這類資產(chǎn)追求的是高風(fēng)險所帶來的高溢價，并以犧牲流動性為代價去換取長期的收益。成熟VC基金的期限往往都在10年以上，基金投資人通過VC產(chǎn)品的配置能規(guī)避掉經(jīng)濟周期、匯率波動、通貨膨脹等帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。所以VC投資的項目一定是高成長高收益預(yù)期的，有機會一定要去博一個大的。VC害怕的就是所謂的Also run的項目，每年也許能穩(wěn)定緩慢的增長，還能有良好的現(xiàn)金流與凈利潤，但VC是不愿意碰這種公司的。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，美國近二十年來對VC回報的分析證明了這點，少數(shù)公司給基金帶來了高額收益：3.1%的投資貢獻了53%的收益，20%投資所帶來的收益補足了80%的lose.

小心試錯，是大膽嘗試后的精細活。試錯成本之于VC而言叫risk capital，也包括兩層意思。一方面VC需要修正對行業(yè)的理解，不斷的調(diào)整優(yōu)化在一個行業(yè)里的投資布局。看好一個行業(yè)，不懂就少投一點，少交學(xué)費。另一方面是控制在單一項目里的試錯成本。早期公司需要驗證的地方非常多，也需要燒掉很多錢才能break even，burn rate的高低就決定了VC在一個項目里的risk capital。以一個1000萬的投資為例，如果花100萬就能驗證其是一個能成立的商業(yè)模式并且能迅速擴大，那么這個項目的risk capital就只有100萬，剩下的900萬是相對安全的。VC給行外人的一個感覺就是在刺激企業(yè)燒錢，其實恰恰相反，VC是害怕燒錢的。

誠然，VC的價值是支持企業(yè)在有大規(guī)模造血能力之前的資金墊付，包括產(chǎn)品技術(shù)上的，也包括市場占有上的，VC的錢在這個時候能發(fā)揮最大效用，所以VC又是支持燒錢的，但VC需要知道，燒錢能帶來什么，需要燒多少錢。相比而言，同樣的收益預(yù)期，燒錢不多的會得到更多的關(guān)注，特別是在資本市場相對較冷的時候。

放大收益，是VC掙錢之道。一般一只VC基金會把錢分作兩個部分，一部分投新項目，一部分用于追加投資。在小心試錯后，基金投資組合里會留下了一批具有潛力的公司，這些公司會陸續(xù)的進入到下一輪融資。成熟的VC會在把錢放到這些更靠譜的公司里，跟隨后面融資pro rata。如果好不容易命中一家billion級別的公司，只占有幾個點的股份，其收益很難cover在其他項目上的損失，這樣的生意是不劃算的。

形成自己的打法和邏輯，并有堅定的紀(jì)律性

很多人把VC投資比做德州撲克。如同打牌一樣，運氣很重要，但路遙知馬力，贏比輸?shù)母怕暑I(lǐng)先，長久下來才能賺到穩(wěn)定的利潤。投中一個好項目，不代表是好的投資人，有很大的運氣成分，但把時間期限拉長，還穩(wěn)定的獲取到收益，才真正體現(xiàn)了良好的投資能力，也是投資的技術(shù)所在。優(yōu)秀的撲克手都有自己成熟的打法和策略，并能根據(jù)具體形勢靈活應(yīng)對。VC的技術(shù)性也就在于自己的打法和策略，所以說VC是個手藝活。一般潛在LP對基金的評判其實也是對投資策略和投資邏輯的判斷，觀察其是否能良好的執(zhí)行，并且有相應(yīng)的track record.

如果以打牌來思考投資，那么我覺得VC要堅持的策略原則就是：

1、控制好起手牌的Range

德州撲克的棄牌是一門學(xué)問，需要挑選自己喜歡、擅長的牌型去入局。單次下注其實就是一次投資，挑選擅長的基本面和熟悉可控的發(fā)展邏輯是獲得良好投資收益的基礎(chǔ)。不同的人的Range可能不一樣，但大家都有一些公認(rèn)的好起手牌。這如同VC對企業(yè)的判斷，基本的sense應(yīng)該差不多的。我之前在一篇文章里，分析了VC挑選項目的一些標(biāo)準(zhǔn)和偏好，有興趣可以看看，供與大家探討。(http://tech.sina.com.cn/i/2015-09-02/doc-ifxhkafi9766755.shtml)

2、做好Chip Management

單次下注規(guī)模要控制好，把手里的籌碼換算成盲注，計算大概一次牌局能有多少次入局的機會。VC也是一樣，一般單只基金會投資20-40個項目，單一項目的投資規(guī)模會進行控制，不會超過基金一定的比例，同時還會在不同行業(yè)進行資金配比。單一項目或者單一細分行業(yè)投資過重會給基金帶來很大的風(fēng)險。VC從業(yè)者需要掌握一個自己偏好的出手區(qū)間，這個區(qū)間應(yīng)當(dāng)最符合自己的預(yù)期管理、對風(fēng)險的心理承受能力，以及對后面發(fā)展趨勢的管控力。比如打牌在pre flop就打到20倍盲注，如果籌碼不深，后面就很難控池，也很難按照自己的節(jié)奏去打牌，所以除非基本面特別看好，那么應(yīng)當(dāng)在自己舒服的范圍去出手。

3、分析場上局勢與牌面的后續(xù)發(fā)展可能性

打牌需要讀牌讀人，通過判斷各方的牌力以及后續(xù)的發(fā)展面來進行下注。VC在進行投資時，需要解構(gòu)行業(yè)，要明白企業(yè)在行業(yè)格局里所處的位置，要思考行業(yè)變化的趨勢、競爭格局的演變，并評估其對標(biāo)的企業(yè)產(chǎn)生的影響和潛在機會。所以VC在投資決策時，要想清楚發(fā)展路徑，明確自己在賭的是什么，買花還是買順，買中的概率是多少，預(yù)期收益是多少。

4、在賠率合適時下注

通過分析局勢和發(fā)展面，能夠算出概率與預(yù)期收益之間的關(guān)系。在只有20%勝率的情況下，預(yù)期回報需要在5倍以上，這樣的賠率才合適。VC需要把預(yù)期收益與承受的風(fēng)險之間的賠率算清楚，要對收益有測算，對milestone進行預(yù)設(shè)，對KPI進行管理。通過milestone去驗證階段性目標(biāo)達成情況，通過KPI數(shù)據(jù)去動態(tài)修正風(fēng)險。概率與賠率，打牌是比較容易能計算的，但投資卻沒那么簡單，因為風(fēng)險難以量化，面臨諸多的不確定性，而能把這些不確定性概率化的人就是優(yōu)秀的投資人。

5、做大價值與及時止損

打牌的原則是能贏時多贏，拿到Nuts做大價值，輸?shù)臅r候少輸，敢于承認(rèn)錯誤，及時止損。VC通過對milestone的驗證，在階段性目標(biāo)達成的情況下可以也需要加大投資，把更多的籌碼放在更高的確定性上，在投入產(chǎn)出比合適的情況下追加投資或者pro rata。而驗證失敗的，則應(yīng)盡可能止損，特別不應(yīng)當(dāng)用錢去救錢。

打牌是充分暴露人性的。冒進、沖動、膽小、貪婪、沒邏輯性、沒計劃性、沒紀(jì)律性，這些投資中常易犯的錯誤都會在打牌中暴露無余。曾經(jīng)參加或者旁觀過業(yè)內(nèi)一些知名投資人的牌局，他們的打牌風(fēng)格和投資風(fēng)格確實如出一轍。彼得林奇曾將德州撲克的能力要求做了一個總結(jié)，包括優(yōu)秀的選擇能力，出色的判斷能力，嚴(yán)格的自律能力，強大的忍耐能力。而這些，都是合格投資人必備的素質(zhì)。

都知道德州撲克易學(xué)難精，VC投資也一樣，入門容易，進階難。要形成自己的投資邏輯和打法，才能不依靠運氣去獲勝。投資邏輯和打法沒有定式，對行業(yè)和項目類型的偏好，出手頻率和大小，風(fēng)險和EV的平衡，都帶有濃厚的個性色彩，代表了不同的基金風(fēng)格，這也充分體現(xiàn)了VC手藝活的特征。而要成為一個優(yōu)秀的手藝人，需要知識結(jié)構(gòu)非常多元、掌握的能力非常多維，除了需要懂業(yè)務(wù)技術(shù)、運營管理這些基礎(chǔ)性知識外，還要有敏銳的商業(yè)嗅覺和行業(yè)洞察力，并且最重要的是要有足夠多的實操經(jīng)驗，不斷的去積累和修正。

VC投資，也正是一個自我修煉的過程。