【興業(yè)證券策略周報：深秋過后 降低預(yù)期】11月行情大概率呈現(xiàn)區(qū)間震蕩，甚至立冬之后可能呈現(xiàn)階段性調(diào)整。

展望：初冬行情雙向波動概率較大，行情更趨不穩(wěn)定

——“愛在深秋”10月的反彈是最美味的一段行情，而11月行情大概率呈現(xiàn)區(qū)間震蕩，甚至立冬之后可能呈現(xiàn)階段性調(diào)整

(1)11月行情最大的宏觀不確定性依然來自于美聯(lián)儲12月中旬加息的預(yù)期。根據(jù)歷史統(tǒng)計，美聯(lián)儲首次加息前1個月左右對新興市場沖擊最大，而首次加息之后，新興市場表現(xiàn)反而尚可。情形一：11月6日公布的美國非農(nóng)數(shù)據(jù)尚可，則新興市場將由前期不加息的過度樂觀預(yù)期修正為加息預(yù)期上升，則11月行情調(diào)整的壓力較大。情形二：若美國數(shù)據(jù)低于預(yù)期，由于近期全球股市大反彈已隱含美聯(lián)儲加息延遲預(yù)期，以及歐央行新一輪放水的預(yù)期，邊際上新的催化劑有限，此情形11月指數(shù)窄幅區(qū)間震蕩。

(2)從市場博弈的角度，三季度成交密集區(qū)阻力大，勉強(qiáng)進(jìn)攻而屢屢受阻將不斷消耗市場人氣，震蕩休整才能維持行情，哪怕只是結(jié)構(gòu)性行情。存量博弈主導(dǎo)、增量資金為輔的行情特征下，當(dāng)指數(shù)接近三季度成交密集區(qū)，行情的震蕩不可避免。連續(xù)兩周上證綜指在3400點上方持續(xù)遭遇阻力，出現(xiàn)寬幅震蕩，影響市場做多情緒，所以，后續(xù)若沒有超預(yù)期利好引發(fā)較大規(guī)模增量資金入場，則三季度成交密集區(qū)依然面臨較大的阻力。因此，踩準(zhǔn)行情節(jié)奏很重要。為了取得超額收益，需要積極做交易。

(3)當(dāng)前位置的風(fēng)險收益比并沒有明顯優(yōu)勢，持續(xù)全面性做多的難度增大，震蕩難免。從市場各板塊的結(jié)構(gòu)特征分析，“愛在深秋”反彈的領(lǐng)頭羊，也是我們一直強(qiáng)調(diào)的“決勝于精選優(yōu)質(zhì)成長股”的代表性指數(shù)——創(chuàng)業(yè)板綜指此輪反彈幅度超過40%，但近期其中的龍頭股呈現(xiàn)明顯的放量滯漲，而且三季報公布后創(chuàng)業(yè)板整體滾動PE依然超過70倍。

(4)11月行情也面臨比10月份更多的政策面不確定性，特別要關(guān)注，金融反腐加大力度，針對于單一結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品以及其他形式的“連通銀行理財和A股市場”的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的監(jiān)管政策的變化，這些都構(gòu)成短期風(fēng)險偏好的擾動。總結(jié)來看，無論是哪種情形，或者是立秋之后延續(xù)“啃硬骨頭、喝湯”的結(jié)構(gòu)性行情，還是出現(xiàn)“愛在深秋”盛宴之后的休整行情，相比于10月份，大概率11份行情的操作難度加大，波動大，需要調(diào)低收益率。11月行情超預(yù)期向上的情景是小概率，如果出現(xiàn)將是因為重現(xiàn)增量資金驅(qū)動行情，驅(qū)動力包括多重因素共振，11月人民幣能納入SDR貨幣籃子，而且財政政策、貨幣政策繼續(xù)超預(yù)期寬松，金融改革、國企改革等改革能夠超預(yù)期加速推進(jìn)，如此，將提升風(fēng)險偏好、全面吸引增量資金，則指數(shù)反彈有望延續(xù)強(qiáng)勢。

——中期來看，在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫的大背景下，投資者應(yīng)該理性應(yīng)對股市新常態(tài)——“非熊、非牛，而是泡沫化資產(chǎn)配置的猴市格局”

首先，A股市場不斷地演繹結(jié)構(gòu)性泡沫，而且此起彼伏。一方面，實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況并不支撐典型的牛市，配資杠桿經(jīng)過“股災(zāi)”之后也被控制，因此，風(fēng)險偏好的持續(xù)性不強(qiáng)，增量資金總是猶猶豫豫；另一方面，寬松的貨幣環(huán)境又不同于歷史上的熊市特征，錢多任性，資產(chǎn)荒，所以高波動難以避免，泡沫此起彼伏。

其次，高波動、泡沫化的猴市格局，有望1、2季度甚至1、2年甚至更長時間存在。為了社會穩(wěn)定特別是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的就業(yè)問題，“用錢買時間”難以避免，即維持寬松的流動性環(huán)境來爭取中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革的時間，結(jié)果一定程度犧牲了效率，產(chǎn)能出清進(jìn)程的緩慢，債務(wù)周期不斷拖延，“僵尸型”企業(yè)增多。所以，資產(chǎn)泡沫化直到問題積累到“hold不住、扛不住”的時候。

第三，影響這種泡沫化資產(chǎn)配置的大格局的核心變量是匯率，當(dāng)匯率的預(yù)期不穩(wěn)定時，泡沫化資產(chǎn)配置的猴市就會呈現(xiàn)出一種明顯的寬幅震蕩。在全球開放經(jīng)濟(jì)的背景下，匯率對于資本外逃、乃至國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的主動性將產(chǎn)生影響。

第四，泡沫化資產(chǎn)配置的市場環(huán)境下，對于大資金而言，需要進(jìn)行左側(cè)交易，主動出擊。因為，在泡沫化市場環(huán)境下，疊加移動互聯(lián)網(wǎng)自媒體時代，一旦行情出現(xiàn)所謂的“右側(cè)”，追漲殺跌的羊群效應(yīng)就出現(xiàn)，根本無法從容布局或者撤退，最終是白忙活。從選擇買入的布局時點來看，可以從兩個角度來理解殺跌動能的衰竭：從定性的殺跌動能分析，主要通過投資者倉位和行為來觀察；而從定量角度來看，我們用換手率來勾勒整個市場做空力量的強(qiáng)弱，盛極而衰？否極泰來？