【加息難！內(nèi)憂外患“阻礙”多】9月FOMC會議，美聯(lián)儲并未宣布加息，不過FOMC并不認為近期經(jīng)濟和金融形勢會嚴(yán)重影響到美聯(lián)儲的政策路徑。耶倫重申，預(yù)計將于今年晚些時候加息。從經(jīng)濟周期角度看美聯(lián)儲加息，一個完整的經(jīng)濟周期中，反周期的經(jīng)濟政策一般旨在使經(jīng)濟從衰退走向復(fù)蘇，在經(jīng)濟復(fù)蘇后，刺激政策一般會擇時退出。

9月FOMC會議，美聯(lián)儲并未宣布加息，不過FOMC并不認為近期經(jīng)濟和金融形勢會嚴(yán)重影響到美聯(lián)儲的政策路徑。耶倫重申，預(yù)計將于今年晚些時候加息。從經(jīng)濟周期角度看美聯(lián)儲加息，一個完整的經(jīng)濟周期中，反周期的經(jīng)濟政策一般旨在使經(jīng)濟從衰退走向復(fù)蘇，在經(jīng)濟復(fù)蘇后，刺激政策一般會擇時退出。自1986年自今，美聯(lián)儲共經(jīng)歷了四次加息周期：1986—1989年、1994—1995年、1998—2000年、2003—2006年。盡管加息的背景各不同，但是，每次加息都存在兩個共同特征：一是加息初期美國國內(nèi)的經(jīng)濟已經(jīng)企穩(wěn)；二是加息初期國際經(jīng)濟表現(xiàn)為發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟同步復(fù)蘇。然而，與前幾輪加息周期相比，此次加息預(yù)期下國際國內(nèi)經(jīng)濟背景差異較大：美國經(jīng)濟雖穩(wěn)步復(fù)蘇，但不達預(yù)期。美國的9月份新增非農(nóng)就業(yè)人口14.2萬，僅增長6000人，并?？原因在于本已疲弱的8月份數(shù)據(jù)被顯著下修，與美聯(lián)儲給出加息條件之一的“新增非農(nóng)就業(yè)人口超過20萬”，兩者相距甚遠，增加了就業(yè)市場復(fù)蘇減緩的擔(dān)憂。其次，國際主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長疲軟，金融市場風(fēng)險大，不具備美元加息的外圍條件。全球經(jīng)濟本輪復(fù)蘇的節(jié)奏和強度相比前幾輪都要弱，量化寬松及長期低利率環(huán)境下金融市場的杠桿率難以估測，金融市場存在較大的不穩(wěn)定隱患。從需求角度看，目前除了美國經(jīng)濟復(fù)蘇刺激需求以外，包括歐洲、日本、新興市場在內(nèi)的其他經(jīng)濟體需求均顯疲弱，經(jīng)濟反彈缺乏動力支撐。

一、國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)走低不支持過早加息

1.1非農(nóng)人數(shù)連續(xù)兩月低位就業(yè)形勢受考驗

歷次加息初期美國國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)的主要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)特征為：GDP增速穩(wěn)步增長；價格穩(wěn)定，核心CPI均為2%左右；失業(yè)率穩(wěn)步下降。而最新公布數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前主要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)較前幾次并不樂觀，9 月份新增非農(nóng)就業(yè)人口14.2萬，前值8月非農(nóng)就業(yè)由17.3萬下修至13.6萬，連續(xù)兩個月處于低位；失業(yè)率水平雖穩(wěn)定在5.1%，但勞動參與率繼續(xù)走低降至62.4%，創(chuàng)出1977年10月以來的最低值，表明美國就業(yè)市場今年下半年以來出現(xiàn)大幅放緩。

1.2 投資信心指數(shù)和消費者信心指數(shù)均有所下降

景氣度調(diào)查顯示，投資信心指數(shù)和消費者信心指數(shù)均有所下降。美國 Sentix 投資信心指數(shù)從1月的31.4%降至9月的19.8%，環(huán)比回落 2.3 %；投資核心預(yù)期指數(shù)從15.8%降至4.0%，環(huán)比回落6.0%。密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)從今年1 月的 98.1%回落至9月的 85.7%，環(huán)比下降 6.2 %；預(yù)期指數(shù)從1月的 91.0%回落至9月的76.4%，環(huán)比回落7.0%。無論是消費者信心指數(shù)，還是投資信心指數(shù)，今年以來均有所下降，8、9月份下降速度加快，預(yù)示著消費和投資增速有所回落。

1.3 信貸擴張刺激投資和消費支出的膨脹

受低利率政策的刺激，美國政府消費和投資以及私人消費和投資的增長為經(jīng)濟復(fù)蘇打下堅實基礎(chǔ)，加息將使投資和消費受到抑制。從未償信貸占GDP的比重看，總未償債務(wù)占GDP的比重自2009年上半年的高點3.73%持續(xù)降至2015年6月的3.48%，而自2011年1季度至2015年6月均值為3.5%，相當(dāng)穩(wěn)定，其得以穩(wěn)定的基礎(chǔ)是聯(lián)邦基金日利率均值是0.11%，波幅也較小，期間，聯(lián)邦政府未償債務(wù)和居民消費信貸迅速增長。信貸擴張直接刺激投資和消費支出的膨脹。

內(nèi)私人投資、政府消費支出和投資延續(xù)增長。2015年2季度，政府消費支出和投資總額2856.9十億美元，自2014年以來呈增長態(tài)勢。私人投資更是增長迅猛，自2009年9月至2015年6月，美國國內(nèi)私人投資總額增長58.7%。2015年2季度美國國內(nèi)私人投資總額2864.8十億美元，其中，住宅投資總額5221億美元，同比增長7.8%，增速雖較上季度下降信貸擴張刺激投資和消費支出的膨脹

受低利率政策的刺激，美國政府消費和投資以及私人消費和投資的增長為經(jīng)濟復(fù)蘇打下堅實基礎(chǔ)，加息將使投資和消費受到抑制。從未償信貸占GDP的比重看，總未償債務(wù)占GDP的比重自2009年上半年的高點3.73%持續(xù)降至2015年6月的3.48%，而自2011年1季度至2015年6月均值為3.5%，相當(dāng)穩(wěn)定，其得以穩(wěn)定的基礎(chǔ)是聯(lián)邦基金日利率均值是0.11%，波幅也較小，期間，聯(lián)邦政府未償債務(wù)和居民消費信貸迅速增長。信貸擴張直接刺激投資和消費支出的膨脹。

內(nèi)私人投資、政府消費支出和投資延續(xù)增長。2015年2季度，政府消費支出和投資總額2856.9十億美元，自2014年以來呈增長態(tài)勢。私人投資更是增長迅猛，自2009年9月至2015年6月，美國國內(nèi)私人投資總額增長58.7%。2015年2季度美國國內(nèi)私人投資總額2864.8十億美元，其中，住宅投資總額5221億美元，同比增長7.8%，增速雖較上季度下降0.6%，但房地產(chǎn)市場不改溫和復(fù)蘇趨勢。7月成屋銷售折年數(shù)為559萬套，是2009年以來最好水平。2014年二季度以來，新屋以及成屋銷售開始逐漸向好，預(yù)示著房地產(chǎn)市場的“自住型”需求開始逐漸發(fā)力。

個人消費支出快速增長。2 季度個人消費支出 12228.4 十億美元，7月個人消費支出同比增長 3.16%，較 6 月有所回升。隨著個人可支配收入延續(xù)回升態(tài)勢，預(yù)計年內(nèi)這一趨勢仍將延續(xù)。

二、又將面臨上調(diào)債務(wù)上限的考驗

今年11月3日，美國將可能觸及18.1萬億美元的債務(wù)上限，這意味著美國兩黨對此論戰(zhàn)又將開始。美國財政部長雅各布?盧21日表示，他對此感到焦慮，希望能盡快提高債務(wù)上限。據(jù)美國媒體報道，下月初美國就會耗盡財政資金，美國財政部到時候能用的現(xiàn)金或不足300億美元，而每日凈支出可能高達600億美元。如果沒有債務(wù)上限因素的干擾，財政部本該能確保維持至少五天的收支平衡，也就是至少要有1500億美元的資金儲備。一旦耗盡應(yīng)急現(xiàn)金，之后不久就會遭遇資金短缺，甚至出現(xiàn)政府關(guān)門的窘境。

2014年美國政府債務(wù)占 GDP 的比重高達104.8%，IMF預(yù)測顯示，2015年美國政府債務(wù)占GDP的比重高達105.06%，遠高于 90%的高位警戒線。奧巴馬去年2月簽署提高債務(wù)上限法案，授權(quán)財政部在當(dāng)時約17.2萬億美元債務(wù)規(guī)模的基礎(chǔ)上繼續(xù)發(fā)債，直到2015年3月15日。美國政府的債務(wù)違約警報得以階段性解除。然而，“騰挪”舉債空間能保證政府正常運營至10月，屆時美國政府將重新面臨債務(wù)違約風(fēng)險。對于巨額政府債務(wù)，加息將增大政府債務(wù)運營成本，擴大債務(wù)負擔(dān)，當(dāng)債務(wù)違約風(fēng)險到來時，是否達到債務(wù)上限，或許加息可以起到臨門一腳的作用。

三、全球經(jīng)濟休戚與共難以獨善其身

3.1 全球經(jīng)濟低迷，美國出口乏力

2008年金融危機爆發(fā)后，全球經(jīng)濟持續(xù)低迷，促使歐元區(qū)、英國、日本等20多個國家尾隨美國開啟量化寬松的大門。大批量鈔票涌入資本市場，鑄就了各國股市的“輝煌”。與此同時，美國卻逐漸減少了QE的購買量，至去年十月徹底退出了QE，而市場早在 2014 年上半年就開始憧憬美聯(lián)儲的加息。2014年新上任的美聯(lián)儲主席耶倫，在14年3月以“六個月左右”來回答記者提問的加息時點后，市場對美國加息的預(yù)期越來越強。

從去年10月至今的一年時間里，無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家的貨幣，都對美元大幅度貶值。其中墨西哥比索、澳元、加元、歐元、日元貶值幅度都在10%以上。今年四五月份以后，部分發(fā)達國家貨幣對美元走勢平穩(wěn)甚至走強，新興市場的貨幣開始加速貶值。美元升值，出口增速下滑嚴(yán)重。美元相對大多數(shù)貨幣強勁升值，美國出口形勢會相對惡化。當(dāng)然因為今年全球貿(mào)易總量在縮減，所以我們不能僅僅看出口增速為負，就判斷美元升值對出口產(chǎn)生了影響。

這里我們可以比較下進口增速和出口增速在近幾年的變化。14 年10 月之前，美國出口增速是高于進口增速，但之后隨著美元走強，形勢出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，出口增速低于進口。15年8月份，美國進口下降 2.2%，而出口同比卻大幅下降 6.2%。在進出口都下滑的背景下，出口比進口下滑更嚴(yán)重，說明出口受到的沖擊更大，我們認為美元走強是進出口增速非對稱變化的重要原因。美國出口中制造業(yè)出口占比超過 60%，因此9月份制造業(yè)新增就業(yè)也大幅縮水。從歷史數(shù)據(jù)看，制造業(yè)新增就業(yè)和出口強弱高度相關(guān)。制造業(yè)出口減弱，對就業(yè)是有一定壓制作用的。

3.2 升值和外需低迷，低收入工種受損

美國出口也以制造業(yè)為主，由于發(fā)展中國家的準(zhǔn)入限制，服務(wù)業(yè)出口相對較低。美國出口金額中，商品出口占比將近70%，其中制造業(yè)占商品出口的比重高達62%。而服務(wù)出口占總出口的比重僅30%，其中信息技術(shù)類占服務(wù)出口的46%，金融與保險15%。

低收入工種更多集中在制造業(yè)等領(lǐng)域，對出口更敏感。美國高收入工種集中在信息技術(shù)，資源與采礦，建筑，金融服務(wù)，專業(yè)服務(wù)，教育和醫(yī)療等，低收入工種集中在制造業(yè)，貿(mào)易、運輸和公用事業(yè)，餐飲酒店，其他服務(wù)業(yè)等。因此，低收入工種更易受到出口和匯率的影響。

美國低收入工種失業(yè)率一直偏高，加息疊加外需低迷使低收入工種福利受損。學(xué)歷和收入高度相關(guān)，我們可以看下不同學(xué)歷工種的失業(yè)率。美國高學(xué)歷工種失業(yè)率一直較低，目前僅升值和外需低迷，低收入工種受損

美國出口也以制造業(yè)為主，由于發(fā)展中國家的準(zhǔn)入限制，服務(wù)業(yè)出口相對較低。美國出口金額中，商品出口占比將近70%，其中制造業(yè)占商品出口的比重高達62%。而服務(wù)出口占總出口的比重僅30%，其中信息技術(shù)類占服務(wù)出口的46%，金融與保險15%。

低收入工種更多集中在制造業(yè)等領(lǐng)域，對出口更敏感。美國高收入工種集中在信息技術(shù)，資源與采礦，建筑，金融服務(wù)，專業(yè)服務(wù)，教育和醫(yī)療等，低收入工種集中在制造業(yè)，貿(mào)易、運輸和公用事業(yè)，餐飲酒店，其他服務(wù)業(yè)等。因此，低收入工種更易受到出口和匯率的影響。

美國低收入工種失業(yè)率一直偏高，加息疊加外需低迷使低收入工種福利受損。學(xué)歷和收入高度相關(guān)，我們可以看下不同學(xué)歷工種的失業(yè)率。美國高學(xué)歷工種失業(yè)率一直較低，目前僅2.5%，而低學(xué)歷工種失業(yè)率偏高，目前仍高達7%。從9月份非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)據(jù)看，制造業(yè)等低收入工種新增就業(yè)大幅縮水。美元升值和全球低迷導(dǎo)致的外需不足，使美國出口受到限制，集中在出口部門就業(yè)的低收入工種福利損失較大。

低收入工種還會拖累美國通脹回升。未來美國高收入就業(yè)會更快接近飽和并帶來通脹壓力，而低收入就業(yè)則會在相當(dāng)長時間內(nèi)仍處于不飽和狀態(tài)并壓制通脹。雖然高收入就業(yè)者和低收入就業(yè)者人數(shù)相仿，但是由于邊際支出傾向的不同，顯然低收入就業(yè)者工資上漲對核心通脹帶來的影響會更大一些。

3.3各國對抗通縮美國物價難升

美聯(lián)儲遲遲未加息的一大原因是，通脹還沒有達到2%的目標(biāo)水平。9月份總體CPI已經(jīng)降低到0，而剔除能源和食物之后的核心CPI也一直在2%以下徘徊。從各分項指標(biāo)來看，能源、交通運輸、PC 及相關(guān)設(shè)備、信息技術(shù)硬件和服務(wù)、服裝，是拖累總體CPI上升的重要因素。

在全球經(jīng)濟持續(xù)低迷的情況下，各國央行都在對抗通縮，為了2%的通脹目標(biāo)而努力。10月22日歐央行會議決定維持貨幣政策不變，歐央行行長德拉吉在新聞發(fā)布會上稱，歐元區(qū)經(jīng)濟增長和通脹前景有下行風(fēng)險，12月份必須重新審視貨幣政策寬松的程度，暗示貨幣政策可能會進一步寬松。歐元區(qū)、英國最新CPI同比都在0以下，日韓不足1%。在豬價推動下，中國通脹水平雖然反彈，但是豬價因素消退后上升乏力。美元升值還具有輸出通脹、輸入通縮的作用。美元升值，意味著美元國際購買力上升，有助于進口，增大了對其它國家商品的需求，向其它國家輸出通脹壓力，輸入了來自其它國家的通縮。美國總體CPI已經(jīng)低到0值，剔除能源和食品后的核心CPI也是難以達到2%的水平， 及相關(guān)設(shè)備、信息技術(shù)硬件和服務(wù)、服裝，是拖累總體CPI上升的重要因素。

在全球經(jīng)濟持續(xù)低迷的情況下，各國央行都在對抗通縮，為了2%的通脹目標(biāo)而努力。10月22日歐央行會議決定維持貨幣政策不變，歐央行行長德拉吉在新聞發(fā)布會上稱，歐元區(qū)經(jīng)濟增長和通脹前景有下行風(fēng)險，12月份必須重新審視貨幣政策寬松的程度，暗示貨幣政策可能會進一步寬松。歐元區(qū)、英國最新CPI同比都在0以下，日韓不足1%。在豬價推動下，中國通脹水平雖然反彈，但是豬價因素消退后上升乏力。美元升值還具有輸出通脹、輸入通縮的作用。美元升值，意味著美元國際購買力上升，有助于進口，增大了對其它國家商品的需求，向其它國家輸出通脹壓力，輸入了來自其它國家的通縮。美國總體CPI已經(jīng)低到0值，剔除能源和食品后的核心CPI也是難以達到2%的水平，美元升值對通脹是有一定壓制作用的，短期難以達到2%的通脹目標(biāo)。

基本結(jié)論：

1。由于沒有安排新聞發(fā)布會，此次采取加息行動原本已經(jīng)有很高的“障礙”，加之9月份就業(yè)數(shù)據(jù)令人失望，本月會議不太可能加息。

2. 美國12月加息形勢撲朔迷離，需關(guān)注后期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，以及全球宏觀形勢的變化。