航空因何成為“價值毀滅者”？

“你想成為百萬富翁嗎？很簡單，你先成為億萬富翁，然后去投資航空股，你就會變成百萬富翁了。” ——巴菲特。

關于航空股是“價值毀滅者”的論述來自“股神”一次不成功的投資經歷。1989年巴菲特投資了美國航空，此前多年高速發展的美航，在巴菲特投入了3.58億美元之后，收入開始出現萎縮，此后甚至一度要靠出售飛機來給員工發工資。1994年美航發生五年來的第五起空難，使得應付給巴菲特的優先股股息也不得不推遲。終于在1998年，巴菲特和美國航空情盡緣散，“股神”從此對于航空為代表強周期品種的投資格外謹慎。

航空運輸服務不可儲存、公司財務經營杠桿高、產品相對同質化和行業價格透明四大特點，決定了航空業長期存在過度競爭，這是導致航空業“毀滅價值”的根源。航空公司成本結構相對剛性，機票收入卻受多重因素影響而起伏不定，行業呈現盈利微薄而且脆弱的特點，因此長期難以產生股東價值。

十年航空股周期波動復盤

航空股的漲跌通常主要受到三個方面因素的影響：供需關系、油價、匯率。2006年-2015年，我國民航客運周轉量保持了12.5%以上的復合增長率，營業收入的復合增長率超過13%。供需結構雖然是航空業盈利的主要決定因素，但是中國A股航空公司的盈利和股價波動，往往都是匯率或者油價的大幅波動引發的。

2005年7月我國正式匯改，人民幣兌美元匯率快速升值，本幣升值一方面給航空公司帶來了匯兌收益，同時對出境游有所刺激，使得中國國航為代表的航空股在2007年成為十倍牛股。

2008年7月WTI原油價格自145美金高點迅速下降，2008年10月跌破100美金，2009年2月跌至35美金的低點。原油價格下跌超過30%后航空股開始啟動，隨后油價的持續暴跌加速了航空股價的上行。原油價格暴跌在成本端為航空公司釋放了大量利潤，同時旅客需求在當年財政強力刺激的背景下有所釋放，航空公司利潤在2010年同比大幅增長，股價從2008年低點持續上漲了近4倍。

本輪牛市于2014年11月啟動，而當時WTI原油價格有效跌破80美元，并開始加速下滑，航空股行情正式啟動。2015年以來，許多國家出臺更便利的簽證政策，出境游熱情被迅速點燃，提高了國際航線的旅客需求。2015年第一季度中國出境游人次同比增長21.38%，2015暑期出境游人次呈現井噴式增長，同比增長達到419%。國際航線需求的增長促使航空公司把寬體機轉移到海外航線上，變向減少了國內航線供給壓力，使得國內航線的客座率有所提升，裸票價水平也隨著客座率水漲船高。同時配合年初民航總局關于國內航線價格上限管制的放松，航空公司對于國內各條航線進行了兩次有針對性的提價，從而進一步提升了盈利水平。在“天時地利人和”的有利條件下，國內航空公司在2015年創造了歷史上最高的半年度利潤，股價也隨之上漲超過3倍。

中國航空業未來投資價值幾何？

我國2014年航空客運量為3.92億人次，占總人口的0.29，僅相當于美國上世紀60年代的水平，目前美國該比率為1.5左右，相比之下仍然有較大的提升空間。2010年民航局戰略規劃中表示，“到2030年，人均乘機次數達到1次，旅客運輸量達到15億人次；民航成為大眾化的出行方式。”國際經驗表明人均GDP超過4000美元時，航空的客運需求多樣化，也更具備消費屬性，中國目前航空需求結構也呈現出休閑消費旅客比重逐年上升的趨勢。消費者結構的變化也將會導致航空需求和GDP的增速相關性逐步減弱，使得航空股在消費升級的大背景下長期盈利能力上升，估值向消費行業靠近。

雖然航空業一直因其業績的大幅周期波動使其成為價值毀滅者，但是低成本航空公司通過降低單位成本，以低票價吸引乘客的同時獲得較高的客座率以及收益，在經濟周期波動中體現出較強的抗風險能力。美國西南航空股價自1980年以來上漲了80倍，創造了航空股的傳奇。2014年2月民航局發布《關于促進低成本航空發展的指導意見》，鼓勵低成本航空的發展。春秋航空在2015年成功上市，使得低成本航空公司在國內資本市場支持下如虎添翼，春秋航空2015年在日本航線的積極開拓使得其國際航線收入實現同比150%以上的增長。我們預期，低成本航空會在行業監管逐步放開、人民消費水平不斷升級的大背景下得以快速發展，并且將在國內航空市場和短途國際航空市場上不斷擴大市場份額，實現快速成長。

隨著東方航空和春秋航空相繼宣布對于機隊進行互聯網設備改造，旅客空中上網將在不久成為現實。航空公司獨占的空中互聯網入口價值巨大，客戶粘性高、ARPU值高。航空互聯網的推廣有望為航空公司帶來更多的機上增值服務空間，在未來有望借助大數據分析實現“精準變現”。

總而言之，傳統航空公司在國際航線需求提升、國際油價低位徘徊，行業監管政策逐步放松的背景下，將會繼續向著國際一流樞紐型航空公司的方向發展，利潤有望繼續提升。低成本航空前景廣闊，收入和利潤將會在未來數年伴隨著我國人均乘機次數的提升而持續保持高速增長，是周期行業中的成長股，有望穿越牛熊，創造屬于中國的“美西南”神話。

由此可見，善于把握周期，享受波動，航空股就能夠創造出真正的投資價值！