經(jīng)濟(jì)殘局：唯破可立

與客戶近兩個(gè)月的交流中，討論最激烈和分歧最大的還是經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)以及何時(shí)企穩(wěn)，以及與之對(duì)應(yīng)的人民幣匯率能否維持穩(wěn)定，至于貨幣政策繼續(xù)維持寬松格局以及財(cái)政政策繼續(xù)“更加有力”并無過多分歧。

經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行有其自身規(guī)律，政府干預(yù)的目的是熨平經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，而并沒有能力去改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢(shì)。試想如果央行向財(cái)政部大規(guī)模定向發(fā)行貨幣，財(cái)政部繼續(xù)超大規(guī)模搞基建，經(jīng)濟(jì)短暫反彈甚至重回雙位數(shù)增長(zhǎng)并非不可能，但問題是，產(chǎn)出如何消化？如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)蕭條是由于消費(fèi)者需求不足引起的，那么政府的投資可能會(huì)改善上下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，提高企業(yè)投資利潤(rùn)率，增加工人的收入水平，這又進(jìn)一步提高了消費(fèi)者的需求，全社會(huì)形成良性循環(huán)。相反，如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)蕭條是由供給過剩引起的，況且由于制度性因素導(dǎo)致我國(guó)產(chǎn)能長(zhǎng)期嚴(yán)重過剩且市場(chǎng)無法出清，在這種情況下，政府的投資并不能帶動(dòng)上下游企業(yè)進(jìn)一步增加投資，工人的工資也不會(huì)提高，因此也就不會(huì)形成新的需求。通俗的講，假設(shè)一個(gè)人一天正常情況下吃3個(gè)饅頭，但由于經(jīng)濟(jì)不景氣他賺的錢只能買2個(gè)饅頭，那么政府通過投資帶動(dòng)工人收入水平提高后，他就增加了一個(gè)饅頭的需求；但是如果一個(gè)人一天正常情況下就吃2個(gè)饅頭，這個(gè)時(shí)候政府投資并不能帶動(dòng)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，因?yàn)椴]有多余的產(chǎn)品需求。因此，我們對(duì)于通過繼續(xù)大規(guī)模的刺激計(jì)劃使我國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升持悲觀態(tài)度。

我們認(rèn)為，我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)下滑的癥結(jié)在于有效需求下降帶來的供給嚴(yán)重過剩，而非有效需求不足，因此，政策選擇上僅僅依靠財(cái)政政策和貨幣政策等總需求政策并不足以使經(jīng)濟(jì)走出泥潭，必須通過制度性改革使市場(chǎng)進(jìn)一步出清，出清過程中涉及到的地方政府債務(wù)需要抓緊剝離，讓地方政府輕裝上陣，提高投資的積極性；涉及到的企業(yè)債務(wù)要打破隱形擔(dān)保和剛性兌付，讓矛盾暴露出來，徹底矯正金融市場(chǎng)的扭曲行為，最終損失可以由中央、地方、銀行共同承擔(dān)。

經(jīng)濟(jì)殘局，唯破可立！

信用風(fēng)險(xiǎn)：“紙”終將包不住“火”

從近期的二重集團(tuán)及其子公司二重重裝的破產(chǎn)重整事件來看，相關(guān)部門仍極力維持債券市場(chǎng)的剛性兌付，這里面有就業(yè)以及社會(huì)穩(wěn)定的考量，也有剛性兌付打破后企業(yè)融資成本提高的擔(dān)憂。對(duì)此我們理解但并不贊成，大量僵尸企業(yè)的存在使得工人的工資無法按時(shí)發(fā)放，此種就業(yè)不僅不利于社會(huì)穩(wěn)定，反而是社會(huì)不穩(wěn)定的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

打破債券剛性兌付后企業(yè)融資成本一定會(huì)提高？我們并不這么認(rèn)為，首先反過來考慮，維持債券剛兌企業(yè)融資成本也不一定降低，因?yàn)樵谄髽I(yè)還款能力一定的情況下，若維持債券剛兌則銀行信貸等非公開債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)就大為增加，在這種情況下，銀行必然會(huì)要求債務(wù)人提高貸款利率，企業(yè)的其他融資成本提高，因此平均而言企業(yè)的融資并不一定降低。其次，打破剛兌后，債券市場(chǎng)的收益率將出現(xiàn)分化，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資成本將進(jìn)一步降低，僵尸企業(yè)的融資成本會(huì)大幅提高，整體而言企業(yè)融資成本未必上升，但市場(chǎng)出清力度將進(jìn)一步加快，對(duì)于優(yōu)化資源配置以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)具有重要意義。

至于我們對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的看法，之前多次指出，經(jīng)濟(jì)下滑的過程也是信用風(fēng)險(xiǎn)集聚的過程，前期積累的很多風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能性很大。盡管市場(chǎng)對(duì)于二重集團(tuán)、天威等都有心理預(yù)期，且從近期市場(chǎng)走勢(shì)來看，市場(chǎng)反應(yīng)并不強(qiáng)烈，但后續(xù)違約事件陸續(xù)暴露相信還是會(huì)對(duì)市場(chǎng)有實(shí)質(zhì)性的沖擊。截止到目前，1年以內(nèi)到期的、主體評(píng)級(jí)在AA-以下的發(fā)行人有75家，未來信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊將不容小覷！“紙”終將包不住“火”，建議投資者對(duì)低評(píng)級(jí)信用債保持謹(jǐn)慎！

四、投資策略：評(píng)級(jí)上移，拉長(zhǎng)久期

我們?cè)?月份發(fā)表的三季度信用債投資報(bào)告《牛市仍有下半場(chǎng)》中，建議投資者評(píng)級(jí)上移，拉長(zhǎng)久期。理由很簡(jiǎn)單，當(dāng)時(shí)利率債和信用債的期限利差均處于歷史高位，而在經(jīng)濟(jì)下行背景下資金面寬松格局大概率繼續(xù)維持，因此短端債券收益率很難大幅攀升，這種情況下持有長(zhǎng)久期債券一方面可以獲得較高的票面收益，另一方面可以獲得較大的期限利差。事實(shí)證明我們是正確的，3季度國(guó)債的期限利差大幅下行了113BP(10年國(guó)債-1年國(guó)債)，AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)信用債期限利差下行幅度分別為29BP、9BP和-2BP，可見，三季度拉長(zhǎng)久期的投資策略是完全正確的。鑒于目前各評(píng)級(jí)信用債的評(píng)級(jí)利差仍處于相對(duì)高位，我們?nèi)匀唤ㄗh投資者維持中長(zhǎng)久期。

此外，在經(jīng)濟(jì)下行、匯率基本穩(wěn)定的背景下，資金價(jià)格繼續(xù)下行的概率較大，預(yù)計(jì)R007向2%靠攏，套息仍然不失為一種較優(yōu)的投資方案。

總之，我們認(rèn)為，在過剩產(chǎn)能不能有效出清，剛性兌付破除之前，經(jīng)濟(jì)難以真正企穩(wěn)，債券市場(chǎng)的牛市也就難言終結(jié)，除非4季度有黑天鵝事件出現(xiàn)，否則債牛依然可期，投資者無需擔(dān)憂。