資金、杠桿牽動股債牛熊。當經濟增速處于換檔期、制造業部門去杠桿時，貨幣政策往往寬松，實體經濟低迷，金融資產成為資金一大去處。大量資金結合杠桿涌入股債推動牛市，但一旦流動性撤出，也會造成股債走熊。無論是15 年7 月股災，13 年錢荒，還是14 年12 月中證黑天鵝事件，流動性成為當前金融市場走勢的一大關鍵。

貨幣寬松+資金回流，推動本輪債牛。回流資金多為銀行表外資金，購買信用債不需要計提風險，因此信用債加杠桿成為主要投資策略，但這也對信用資質和流動性提出更高考驗。流動性影響因素包括寬財政(實體融資)、股債蹺蹺板、匯率影響和貨幣轉向，這幾個因素之間又互相作用。

雷區一：寬財政進展：目前地方債額度已受約束，但后續寬財政是否發力，引導資金從金融市場向實體經濟疏導，仍值得關注。雖然穩增長和基建投資政策有望延續，但地產投資和制造業投資始終未見反彈，基建或獨木難支，下調4 季度GDP 增速至6.6%，經濟仍坎坷，支持債牛。

雷區二：股市變化對交易所資金面的影響：14 年末和15 年4 月股市大漲期間，債市的確受到影響。對比瘋狂的交易所公司債，未來股票可能越跌越有價值，相比經濟、匯率和貨幣政策等其他因素，股市是否回暖、IPO 是否重啟，是短期比較關鍵的流動性影響因素，對交易所資金面的影響大于銀行間。

雷區三：匯率變化與流動性：在央行多重政策干預和美國加息預期延后作用下，9 月美元兌人民幣在岸日成交量從500 億美元下降至230 億美元，而9 月外匯儲備下降432 億美元，較8 月下降超50%，意味著人民幣恐慌性購匯或已告一段落，匯率趨穩，后續外匯流出規模應減少，利好銀行間市場的流動性。

雷區四：貨幣政策走向：當前經濟基本面羸弱、工業去產能才剛開始，通縮風險再現，需要貨幣寬松來穩定內需，以時間換空間，降低系統性風險。加上匯率貶值引發資本外流，過去3 個月我國外儲已下降近1800 億美元，10 月資金流出預期緩和，但仍需要補充流動性，未來降準降息可期。

總體風險可控，規避低評級信用債。流動性風險方面，經濟下行風險未消，貨幣政策轉向可能性小，而匯率趨于穩定，主要風險因素在于股市是否大幅回暖。短期看，銀行理財等大資金風險偏好較低，股市對債市的流動性影響有限，銀行間回購利率比交易所更穩定。而信用風險方面，貨幣寬松下，系統性風險可防范，但個券信用事件或常態化，需要甄別排雷，規避低評級品種。

銀行間貨幣利率穩定，杠桿套息可行。自8 月末匯率逐漸穩定后，銀行間貨幣利率十分穩定，R007 維持在2.4%，R001 維持在1.9%，我們預計未來貨幣利率仍保持低位，銀行間杠桿套息可行。

交易所貨幣利率波動大，警惕公司債風險。交易所公司債當前利率很低，3 年AA+品種僅比同期限國開債高20bp，源于公司債可質押加杠桿。但交易所回購利率波動高于銀行間，資金面受股市回暖影響更大，且公司債信用利差過低，我們建議關注交易所回購利率，警惕公司債回調風險。

利率長期向下，把握債牛。由于人口紅利消失，資本積累低于過去，即使有科技提升，全球經濟增速仍長期趨降，我國也不例外。經濟增速的下臺階，意味著全球資本回報率總體下行，對應債券收益率屢創新低。數據顯示，1980 年以來，美國GDP名義增速中樞不斷下滑，對應美國10 年國債收益率也從10%下降到2%。我們預測16 年我國實際GDP 增速可能降至6.5%，名義GDP 增速降至5%，對應無風險利率可能降至3%左右。判斷未來3 個月10 年國開債區間3.3%-3.7%(中樞3.5%)，16 年國開利率中樞可能進一步下降。